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【亞太日報 李哲】房地產仍未企穩，國際油價又不斷下跌，金融結構的壞債率也創近年來新高，在國際國內經濟環境複雜多變的現狀下，《亞太日報》就中國經濟前景專訪了摩根大通中國區首席經濟學家朱海斌。
他認為，2015年中國經濟增速可能7.2%，比2014年低一些。“預計上半年有兩次降准、一次降息。基本的判斷是，短期經濟增長還是面臨下行的風險，同時通脹收縮現象明顯，PPI通縮進一步加大，這個時候如果從正常的貨幣政策調整而言，降息和降准是合理的貨幣政策選擇。
但朱海斌亦強調，貨幣政策並非萬能藥。比如，貨幣政策並不適合做結構性調整。從這個角度來說，寄望貨幣政策兼具結構性調整的功能，那對貨幣政策要求過高了，貨幣政策有其他的目的，比如防通脹以及金融風險，這個任務本身就很重，如果再施加調結構，那從許多國家來看，效果都不好。
他給的藥方是：貨幣政策跟財政政策可以搭配起來。建議央行在降准的時候，可以將這部分存款準備金用國債進行置換，一方面國債收益率比存款準備金率收益率高，所以對銀行來說是好事，另外用國債置換，意味著中央財政赤字在加大，這部分財政赤字可以用以減輕小微企業稅費等，可以有效的達到穩增長調結構的目的。
同時朱海斌認為，2015年中國經濟最大的風險是房地產，其中商業地產的風險將不斷擴大。“2014年商業地產雖然整體增長很強，但在許多城市供大於求比較明顯，有可能2015年會出現比較明顯的調整。
至於銀行的壞債率，朱海斌指出，相對於其他國家尤其是新興市場國家，中國是較低的一個數。當然這裡面也存在一些資料上的問題，披露的不良率並不能代表實際信貸的品質，但即使考慮這個因素，銀行體系的不良率還是在可控的範圍。
談到2015年個人對中國經濟最大的期許？朱海斌坦言，他希望能有序打破剛性兌付。
以下為《亞太日報》對摩根大通中國區首席經濟學家朱海斌先生的採訪內容：
風險篇
《亞太日報》：2015年，您認為最大的風險是什麼？
朱海斌：我認為今年經濟最大的風險是房地產。目前我們判斷2015年中國經濟增速為7.2%，比2014年低一些。其中很重要的假設是房地產投資還會下行，但是調整的速度會防患。房地產領域中商業地產有可能面臨比較大的調整，這是我們當前比較關注的問題。
另外一個經濟的風險點，從現在來看是一個上行風險，就是國際油價下跌之後對中國的傳導效應。國際油價下跌之後，通脹面臨收緊壓力，貿易順差會隨著貿易條件的改善而進一步擴大，此外，油價下跌可能會對企業的利潤以及投資行為帶來正面影響。總體說，國際油價大幅下跌對中國是個重大利好。
除了這兩個"一上一下"的不確定性，第三個不確定性是金融體系風險在2015年會怎麼演化。
《亞太日報》：國際油價，短期或者中長期走勢會怎樣？
朱海斌：摩根大通去年12月的預測中就預測了國際油價在2015年可能會出現比較大的調整，但從12月以來的情況看，油價下跌的速度和幅度已經超過了之前的預期。
目前看，油價下跌有兩方面原因，一方面跟中國有一定關係，由於中國經濟結構調整之後，房地產和產能過剩行業的調整使國際上對大宗商品的需求，包括對石油的需求，出現放緩，這是需求方面的原因。
更主要的原因在供給方面，如美國葉岩氣以及歐佩克之外的產油國供給越來越大，在需求放緩的情況下供給大幅上升，導致了這一輪油價的暴跌。目前來看，油價調整的幅度以及時間可能要比市場預期的長，1、2季度油價很可能還是下行的趨勢，下半年可能會逐漸回檔，2015年全年平均油價可能會比2014年下跌50%左右。
《亞太日報》：您前面提到房地產、金融系統以及國際油價帶來的風險，從這三個裡面選一個最大的，是房地產嗎？
朱海斌：三個裡面選的話，的確是房地產。相對于金融體系風險來說，房地產與實體經濟更加息息相關；另外從風險的應對來看，國際油價的變動是個外部衝擊，基本不受國內政策調整的影響。相對來說，房地產風險是個內部衝擊，政策調整可以緩解這一衝擊，可以主動去應對這一風險。
我們認為，2015年樓市的政策仍然會逐步放鬆，貨幣政策也是中性偏松的態勢，房地產市場在2015年往下調整的勢頭依然會持續，但它調整的速度和幅度會相對放緩，房價有可能在2015年下半年慢慢觸底。當然，在樓市方面可能要關注一些相關政策的調整，如不動產登記制度、房產稅的徵收可能開始進入立法程式，對市場的預期可能有比較大的影響，這些都值得關注。
房地產市場的一個風險點是商業地產。2014年商業地產整體增長還是比較強的，但在許多城市供大於求比較明顯，有可能2015年會出現比較明顯的調整。
《亞太日報》：是否可以理解，2015年商業地產的風險大過住宅地產？住宅地產要好過2014年？
朱海斌：是的，商業地產的風險較大。住宅地產還會繼續向下調整，但調整的幅度要比2014年小，比如整體新開工面積的降幅會小於2014年，房價有望在下半年底部回穩。如果從企業的感覺來看，可能2015年要比2014年略好一些。
《亞太日報》：金融系統的風險，我們看2014年銀行間的不良率是超過2013年許多，包括2014年也出現了一些局部的違約風險，這方面在2015年是否會進一步擴大？
朱海斌：銀行不良率在2014年出現了雙升，不僅是不良貸款總量上升，而且不良貸款率也上升。我們認為這種現象在2015年還將持續，尤其在短期實體經濟還比較疲軟的情況下，不良率還是會進一步上升。
但從目前不良率的水準來看，整體上還是比較低的。銀監會2014年三季度公佈整體水準大概是1.16%，這個相對於其他國家尤其是新興市場國家，是較低的一個數。當然這裡面也存在一些資料上的問題，披露的不良率並不能代表實際信貸的品質，但即使考慮這個因素，我們認為銀行體系的不良率還是在可控的範圍。
《亞太日報》：關於資本帳戶開放方面，有一些學者提出，在經濟環境不好的情況下，應該暫緩資本帳戶開放，以保障國內金融系統的安全。您怎麼看？
朱海斌：這個觀點的基本邏輯是，在國內金融體系風險沒有徹底解決之前，不要貿然地完全放開資本帳戶，這個結論我是同意的。從國際經驗來看，如果國內的金融改革沒有完成，國內的銀行體系並不健全的話，貿然打開資本帳戶確實會存在風險。
但我認為，從實際的操作來看，這種學術性的討論跟現實有一定脫鉤，所以爭論的意義不大。從現實來看，我們資本帳戶的開放離完全的資本帳戶開放仍然存在較大的距離，中間還有許多步要走。
我們現在很多的領域都只是部分開放，在IMF公佈的40項裡，我們有60%-70%是屬於部分開放和沒有開放，這個“部分開放有些學者解讀為已經開放了，但實際上離開放還有相當大的距離。因此，我們資本帳戶開放是一個漸進式的過程，並不是說今天決定明天就完全打開了，過去的經驗是，我們成熟一項就推出一項。從過程這個角度看，逐步推進資本項目開放跟上面提的不要貿然完全開放資本項目並沒有太多衝突。
比如2014年滬港通開始實行，2015年深港通可能引入，其他資本帳戶開放措施可能繼續往前推，這都在一步步往前走。這與穩妥推進資本項目開放是一致的。
《亞太日報》：之前周小川行長預期2016年資本帳戶開放，現在看來是不是不太可能？
朱海斌：對，除非我們對資本帳戶開放的定義與國際上的不一致。如果按照IMF的定義來看，中國實現資本專案基本開放可能還需要5-7年。現在貿易項下已經完全放開，資本帳戶上跟一些貿易相對聯繫緊密的部分也基本沒有限制，最近兩年慢慢開放的多是證券投資類，比如QFII、滬港通等，但是普遍存在額度管理，在另外一些投資方面（比如房地產投資）也並沒有開放。
所以2016年完全開放資本帳戶的可能性非常小。
《亞太日報》：2014年存款保險制度也正式推出，是否意味著全國銀行間的競爭由此展開？這個過程中，是否會造成一些銀行在洗牌中被淘汰掉？
朱海斌：存款保險制度推出後，下一步是建立金融機構的退出機制，有一部分實力比較弱的銀行或金融機構可能會倒閉，要建立正常的倒閉破產機制，建立存款保險制度是第一步。
允許金融機構倒閉是一正常現象。現在中國的金融機構數目不少，有三千多家，僅次於美國，美國在危機前一萬多家，危機後有七八千家，每年都有金融機構倒閉破產。中國三四千家金融機構，如果出現個別的破產，應該是市場的正常現象，關鍵是在改革過程中建立一個以市場為基礎相對透明公平的破產與違約機制。
由這個可以聯繫到金融市場裡另一個重大的問題--打破剛性兌付，邏輯也是一樣的。我們要打破剛性兌付，不能幻想說金融機構就不會倒閉，銀行發的產品不會違約。現實生活中剛性兌付現象導致無風險利率太高，也帶來了道德風險問題和金融秩序的混亂。
但是打破剛性兌付，不是說簡單讓金融產品宣佈違約就完了、就不管了。不是這樣，打破剛性兌付的核心是建立一套法治，市場基礎上的有序違約機制，比如違約以後各方應該承擔的責任和權利，投資人哪些權益被保護，破產項目如何清算，各方得到償還的優先次序以及法律途徑等，這是需要建立起來的。
《亞太日報》：最近股市持續狂熱，當然波動也很大，您怎麼看？
朱海斌：近期股市這麼狂熱，確實需要打一個預防針，從宏觀來看，經濟基本面並沒有給資本市場帶來什麼支援，當前經濟的下行壓力還是很大，企業的利潤表現也不是很理想。目前這一輪股市暴漲更主要的原因是，一是市場在11月份降息之後對貨幣政策寬鬆的預期明顯上升，二是對金融改革加快的期待，另外可能與投資者的資產重新配置有關，房地產市場低迷，理財信託產品收益率下降，一部分資金就流入了股市。
股市最近的上升實際上超出了基本面的因素，可能在近期會有一定的修復或上下波動，但整體的話，我對2015年資本市場走勢仍然相對樂觀。
調控篇
《亞太日報》：您預計今年上半年有一次降息、兩次降准，但從近些年貨幣政策的使用來看，降息降准都很難真正把錢用到實處，這其中存在傳導機制的問題。您如何看待？
朱海斌：我們預計上半年有兩次降准、一次降息。基本的判斷是，短期經濟增長還是面臨下行的風險，同時通脹收縮現象明顯，PPI通縮進一步加大，這個時候如果從正常的貨幣政策調整而言，降息和降准是合理的貨幣政策選擇。
另外，從貨幣政策的使用上看，央行在2014年二季度以後，已經出現了一些改變，從中性偏緊調整到中性偏松，但在二季度到10月份之間，央行並不願意用傳統的貨幣政策手段，而採取新的結構性貨幣工具。這種做法在11月底降息後出現了變化，但我們也不認為央行就回到了之前降准降息刺激的老路上。
現在來看，央行對貨幣政策的使用上可能也是綜合起來用，既用傳統常規性的降准降息，也用去年採取的創新性貨幣工具，比如SLF、PSL等。
但貨幣政策當前確實面臨一個很大的問題是，傳導機制存在結構性問題，降息降准之後，到底誰受益了，錢流向了哪裡？之前央行不願意降息降准，很大的擔心也是基於此，以往的經驗表明錢會流向房地產，導致資產價格泡沫。今年的話，錢可能會流向股市。
這個結構性的問題是央行的主要擔憂，因此央行去年用了一些結構性工具。但從效果來看也存在一些問題，貨幣政策傳導仍然不通暢。
我們應該認識到的一件事是，貨幣政策並非萬能藥。比如，貨幣政策並不適合做結構性調整。從這個角度來說，冀望貨幣政策兼負結構性調整的功能，那對貨幣政策要求過高了，貨幣政策有其他的目的，比如防通脹以及金融風險，這個任務本身就很重，如果再施加調結構，那從許多國家來看，效果都不好。
此外，銀行體系在經濟下行的過程中，必然會存在惜貸行為。對於小微企業、民營企業等風險比較高的，這種惜貸表現肯定更加明顯。在這種情況下，如果強行通過貨幣政策去讓銀行多放貸，可能效果不會好，以後也可能帶來新的問題。這種情況下可能要更多通過財政措施來調結構。
也就是說，貨幣政策跟財政政策可以搭配起來。具體來說，我們建議央行在降准的時候，可以將這部分存款準備金用國債進行置換，一方面國債收益率比存款準備金率收益率高，所以對銀行來說是好事，另外用國債置換，意味著中央財政赤字在加大，這部分財政赤字可以用以減輕小微企業稅費等措施，可以有效的達到穩增長調結構的目的。
《亞太日報》：之前聽說，央行希望2015年M2增速在在12.8，但其他部門希望定在13%甚至更高。
朱海斌：2015年央行可能會結合運用降息降准以及其他結構性貨幣政策工具對流動性進行調整。衡量貨幣政策的一個關鍵指標是社會融資規模的增長。M2也是重要指標，但這幾年它的重要性在降低，因為M2主要對應的是銀行存款和銀行信貸，由於這幾年非銀行融資比重在上升而不像以前那麼重要。當然社會融資規模統計裡面也有相關問題，但總的角度來說，社會融資總額的增速是衡量貨幣政策寬鬆程度的一個主要指標。
《亞太日報》：民營銀行能否為金融系統或者貨幣政策方面做出一定貢獻？
朱海斌：從目前剛剛批復的民營銀行來看，確實可能為銀行業帶來新的變革，尤其是互聯網業務相關的。它們可能為小微企業融資提供一些新的思路和商業模式，這是非常好的創新。
但是，民營銀行數量還是非常少，前面也提到，中國金融機構數目並不少。我們在開放銀行准入方面，希望不僅能看到成立更多的民營銀行，也能讓民營資本來參股甚至控股目前已經存在的各類金融機構。
從商業模式看，我個人比較關注的是BAT在小微企業融資方面能否探索出一條新的路徑，但大部分的民營銀行目前並不具備這方面的能力或優勢，它們很可能也會延續現有其他銀行的模式，如果這樣，民營銀行的意義就沒有那麼大。
《亞太日報》：2015年，中國經濟是否存在硬著陸風險？
朱海斌：硬著陸風險是比較低的，我們的判斷相對市場比較樂觀一些，預計中國經濟2015年增長7.2%。
《亞太日報》：2015年，您對中國經濟或者改革領域最大的期待是什麼？
朱海斌：希望能有序打破剛性兌付。