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作者 陈实
“雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。”在风云激荡之中，人民币“811”汇改已经走过第二个年头。
回首两年，人民币汇率运行既经历了险象环生的跌宕起伏，又在制度创新中迎来了企稳反弹。
展望未来，人民币汇率的“双锚机制”已经确立，但新挑战和新机遇正在涌现。人民币汇率将怎样运行？人民币汇改将迈向何方？人民币国际化将如何推进？
基于对“811”汇改历程的全面梳理，我们认为，两年的风雨兼程塑造了人民币汇率运行的新特征，对中国经济改革开放产生了深远影响，提供了经验保障。得益于此，人民币汇改方向进一步明确，深化改革的步伐不会停止，人民币成长为国际货币的新征途即将开启。
风雨兼程，“811”汇改开拓坦荡正途。两年间，随着人民币汇率的双锚机制逐渐确立和完善，人民币汇率运行呈现出三方面的新特征。
第一，高估压力释放，汇率重返功能本位。根据我们的测算，“811”汇改以来，在人民币阶段性贬值的引导下，人民币实际有效汇率对均衡汇率的正向偏离持续收窄，转换为围绕零点的小幅振荡（详见附图）。人民币对一篮子货币有效汇率的阶段性高估基本消除，推动汇率回归调节中国经济内外均衡的本位。
第二，贬值“心魔”起灭，人民币汇率运行企稳。2016年下半年，人民币贬值预期不断自我强化而渐成心魔，投机力量唱空、做空人民币的风险非理性放大，对汇率稳定产生了多轮严重冲击。
2017年1月以来，得益于预期管理的成效和人民币基本面的改善，人民币兑美元汇率击溃“破7”妄念，重回稳定运行的长期轨道。至今年7月，人民币外汇储备连续6个月上涨，离岸、在岸人民币汇率价差大幅缩小，表明人民币企稳预期再度成为市场共识（详见附图）。
第三，双向浮动形成，金融开放格局扩展。以“811”汇改为分水岭，人民币汇率彻底告别单边升值模式，有弹性的双向浮动成为新常态。加之CFETS货币篮子美元权重的调降，人民币与美元的隐性纽带被剪断。这保障了人民币顺利加入SDR，并独立于美元履行储备货币职能，进而打开了人民币国际化和中国金融开放的新局面。
基于上述新特征，“811”汇改不仅实现了机制变革，更对中国经济的长期发展产生深远影响。
首先，在改革和开放的关键节点上，确立了砥砺前行的发展基调。由于现阶段对内改革和对外开放的纵深推进交汇于人民币汇改，“811”汇改的稳步前行，以实际行动证明了中国经济的改革不会停顿、开放不会动摇。
其次，在危机十年的阶段演变中，坚守了国家安全的金融底线。2015年下半年以来，随着美联储进入加息周期，本轮金融危机演变为新兴市场货币危机。由于“811”汇改抢占先机、主动防御，人民币兑美元汇率的贬值幅度在新兴市场中居于低位，避免了系统性风险的爆发。
最后，在内外经济形势的双重压力下，夯实了“中国模式”的制度自信。外部来看，本轮汇改正值全球经济步入乱纪元，黑天鹅风险层出不穷。内部来看，中国经济进入“L”型下行通道，金融市场脆弱性凸显。面对内外重压，中国货币当局打破模式束缚和经验成见，以契合中国国情的新制度、新路径化危为机，协调了改革步伐和风险防范，把握了复杂环境中的改革机遇，验证了以中国智慧解决中国问题的可行性。
牵动全局，两年求索收获重要经验。实践是检验真理的唯一标准。纵览全局，“811”汇改在中国新一轮的改革开放中居于先导地位。两年来，在多重博弈中淬炼而成的改革经验，无论对汇改的后续深化，还是对改革开放的其他领域，均具有至关重要的指导作用。
第一，汇率稳定是国家金融安全的核心支柱。 过去两年的事实证明，汇率的非理性振荡不仅会引致内外经济失衡，更会引发对中国经济前景和改革进程的质疑，进而催生系统性风险。因此，人民币汇率问题应从金融问题上升至国家安全问题，从国家利益出发进行谨慎对待、专业处理，将“底线思维”贯彻于人民币汇率的运行之中。
第二，改革是实现汇率稳定的根本手段。 如果两年前“811”汇改未能启动，那么人民币高估压力将继续积累成“堰塞湖”，并在美联储加息后骤然倾泻，造成人民币崩溃式贬值和货币危机。而盯住美元的汇率机制亦将阻碍人民币加入SDR，导致中国金融开放痛失5年战略机遇期。
因此，虽然“811”汇改造成了一定的经济成本，但是这些对价以短谋长，换来了人民币汇率稳定的长期制度基础，进而从根本上防范了重大汇率风险。
第三，预期管理是维护汇率稳定的关键保障。 事实证明，人民币贬值预期极易变异为心魔，严重干扰人民币汇率运行。因此，需要不断完善疏堵并举的预期管理机制，引导市场客观认识人民币基本面，及时阻断非理性预期的自我实现。特别是在敏感时点上，预期管理应当果断遏制贬值共识，从而缓释长期压力。
第四，实事求是、因势利导是改革的务实途径。 两年来，人民币汇改既未墨守国际经验，也未因循理论范式。中间价形成机制、预期管理机制和跨境资本流动管理体系等一系列制度创新，均融入了对中国国情的准确定位，对全球局势的灵活应对，从而有效化解了国内外双重压力。
第五，要以全球眼光考量改革安排。 英国退欧、特朗普胜选等黑天鹅事件表明，随着汇率市场化程度的提升，外部冲击对人民币汇率运行的影响日益增强。因此，需要高度重视全球经济形势和货币政策的动向，并据此有序安排人民币汇改的后续步骤，前瞻性地进行措施调整和政策进退，降低政策成本和汇率风险。
第六，要以全局视角防范汇率风险。 2016年1月和12月，人民币汇率骤贬先后与中国股市熔断、债市风波相伴共生。这表明，不同市场间的风险传染正在增强，针对汇市进行孤立、割裂的风险防范难有实效。需要密切监测并及时阻断金融风险的跨市场联动，严防汇、股、债、房等多市共振触发系统性风险。
第七，汇率问题三个维度需要统筹协调。 当前，“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”已上升为中国金融工作的三大任务，亦成为人民币汇率问题的核心维度。“811”汇改的经验表明，作为对外开放的关键步骤，人民币国际化需要贴近实体经济的真实需求，以获得稳健持续的前进动力。
而人民币国际化与汇率稳定存在“跷跷板效应”。当汇率风险上升时，人民币国际化应当适度放缓，以维护人民币汇率稳定的大局。当汇率企稳后，人民币国际化需要择机加速推进，以开拓实体经济的发展空间。
第八，市场力量和政策力量需要平衡兼顾。 汇改两年来，市场“无形之手”与政策“有形之手”经历多轮博弈，均展现出对汇率运行的强力影响，任一力量都无法单独决定汇率的长期运行态势。
放眼未来，人民币汇改仍需坚持初心，继续强化市场在人民币汇率形成机制中的主导作用。而政策力量则需要顺势而为、适时进退，积极引导市场力量，以形成稳定人民币汇率的长期合力。
不惧将来，因势利导推动改革深化。风雨兼程，惟愿开拓新路；梳理经验，只为再度远航。回顾两年，人民币汇率已经实现强本固基；展望未来，新挑战和新机遇正在涌现，人民币迈向国际货币的新征途即将开启。基于此，我们提出如下建议：
第一，持续优化人民币汇率预期管理机制。今年年末，随着美联储缩表与第三次加息共振，新的外部冲击可能形成，需要坚守预期管理，警惕贬值心魔复燃。
第二，适时适度放宽跨境资本流动管理。在真实性合规性基础上，进一步疏通资本输出渠道，降低海外投资成本，满足“一带一路”建设和国际产能合作中的实体经济需求。
第三，有序深化汇率形成机制改革。结合全球经济形势，首先因势利导地延长境内人民币外汇市场交易时段，丰富市场参与者结构，此后再择时扩大人民币兑美元汇率波动区间。
第四，择机加速人民币国际化进程。抢抓人民币企稳机遇，推动人民币国际化从跨境贸易主导向资本输出主导转型，将区域经济一体化的真实需求转化为人民币国际化的持续动力。
作者程实，工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊为工银国际高级经济学家。
（来源：财新网）