简体中文
【亚太日报讯】“一路一带是中国近期推出来的一项重要政策。这项旨在通过对外利用中国的资金和技术在发展中国家建设基础设施的战略，对外有利于创造世界经济新的增长点、提升发展中国家居民的福利，对内则有利于化解中国的过剩生产能力、稳定国内经济增长。
目前看起来，“一路一带战略所面临的最大挑战在于它是否能够创造稳定的投资回报率。这是各方对这个战略的质疑焦点。毕竟，发展中国家的商业环境更不规、政治版图也有很大不确定性。这些都会给投资项目的回报率带来较大变数。质疑者认为，如果稳定的投资回报率无法保证，那么作为主要融资方的中国，将面临债务负担持续攀升的窘境有可能竹篮打水一场空。
事实上，这种对投资回报率的质疑并不仅仅发生在“一带一路身上。中国国内出于稳增长的目的而上马的许多投资项目（尤其是基础设施项目），都面临这投资回报率不高、财务可持续性不强的问题。但对中国经济来说，仅通过微观的财务数据来计算的投资回报率失之偏颇。除了这一微观的视角之外，还需要结合宏观以及机会成本的视角，才能全面衡量投资项目的回报率状况，从而对包括“一路一带在内的投资计划做出恰当的评价。
投资回报率衡量了投资的效率，是投资决策最重要的参考指标。较低的回报率意味着投资已经太多，应当减少。如果低效投资是借钱来做的，情况就更糟了。投资的回报率如果赶不上融资成本，投资主体的债务负担将不断上升，最终引发债务危机。
正因为投资回报率如此重要，所以算准它就成为合理投资决策的前提。不过，投资回报率的计算并不像看起来那么简单。从不同的视角计算，投资回报率可能会得出不同的结论。这也意味着，即使是同样的投资项目，从不同的角度看，它也会得出不同的评价。理解这一点，对分析中国的投资行为尤为关键。
微观的视角
这是在具体一个个投资项目的微观层面，计算投资所能创造的回报率。这一数字可以在投资项目的财务报表中直接看到。从这个角度看，我们确实有必要为中国较低下的投资回报率而担忧。这一点在地方政府融资平台所从事的基础设施投资中表现得尤为突出。我们通过对超过一千家地方政府融资平台的财务数据估算，目前中国基础设施投资的平均回报率不足3%。这一回报率甚至不及融资平台公司发债和获取贷款成本的一半。
显然，这样的低回报基础设施投资项目很难仅凭其自身来偿付债务。这些项目的债务负担只会越来越重。而由于基础设施投资占到了中国总投资的1/4，它们的债务问题还会危及宏观经济的稳定，甚至有可能引发债务危机。
这是许多人看衰中国投资前景的最主要原因。这些人认为，近些年来中国持续通过投资来稳定经济增长的格局不可持续。同样的道理，近期中国政府推出的旨在帮助发展中国家进行基础设施投资的“一路一带计划也存在较大风险。毕竟，投资风险更大的其他发展中国家，投资回报率更加没有保证。
宏观的视角
微观视角只能看到投资回报的一个方面。从宏观的视角看，投资回报中还应该包含社会效益。
在基础设施投资上，微观和宏观视角计算的回报率差异最大。如城市道路、地铁等基础设施可以繁荣经济、增加税收、推升房价地价、提升居民福利。这些社会效益都应该看成这些投资项目的宏观投资回报率的一部分。只不过对这些带有公益性的投资来说，这种社会效益没法变成项目实实在在的现金回报，因而没法反映在项目的微观回报率中。
所以，站在社会层面算大账，这些基础设施投资项目是有较高回报率的“好项目。不过，这种大帐只对政府才有意义（税收增加、地价房价上升可以带动政府收入的增加）。因此，基础设施这种微观和宏观回报率不一致的项目理应由政府提供融资，用财政资金来支持。而在财政资金缺位的时候，用政府的隐性担保来帮助相关融资主体（主要是地方政府融资平台）从市场获取融资，也不失为一种“次优的安排。
当然，“一路一带计划的投资项目大多都建在国外，很难直接提升国内的基础设施水平。但是，这些投资能够加快相关国家与中国经济的融合，有利于中国更便捷地从这些国家获取资源品、能源品，也有利于中国商品对这些国家的输出，从而间接给中国创造社会价值。#p#分页标题#e#
机会成本的视角
在微观和宏观之外，还有计算投资回报率的第三个视角——机会成本。这一视角凸显了中国投资过度的核心成因，因而对理解中国投资显得尤其重要。
所谓机会成本，就是为了做某事所必需放弃的最佳替代品的价值。投资的机会成本，就是不做投资而省下来的资源能得到的最好收益。
站在消费者角度，投资的机会成本是消费。因此，投资回报率比较低的时候，消费者会通过减少储蓄来降低投资，而将手中的资源更多地消费掉。由于消费总会带来效用的提升，所以在消费者看来，投资的机会成本永远是正的。
在西方发达市场经济国家，消费这个机会成本时刻约束着投资行为。投资如果过度，投资回报率会因而下降。消费者会因而减少投资，增加消费。由于在这些国家中，企业也基本由消费者所拥有，所以企业即使利用自有资金来投资，也逃不掉消费的约束。如果投资回报率不高，企业将在其股东（也就是消费者）的压力之下将自有资金分红出去，而无法用来做投资。
但在中国，投资的机会成本并不完全是消费。国有企业占据了企业部门的半壁江山。这些企业虽然名义上全民所有，但其实并未和消费者部门在资本上有紧密联系。换言之，即使站在消费者的角度看，国企的投资回报率已经低过了消费这一机会成本，消费者也没有机制可以制约其投资行为。这是中国投资过剩持续存在的最根本原因。
在这种情况下，如果不投资，那并不会必然带来消费的增加。从这个角度看，中国投资的机会成本甚至是负的——不做投资，资源白白闲置不说，还会让经济因为总需求不足而进入去产能状态，引发大量企业倒闭、工人下岗，带来全民福利的净损失。
三个视角理解中国的投资行为
结合微观、宏观、和机会成本三个视角，我们方能对中国的投资回报率有全面认识，对中国投资行为有合理评估。
在一些领域，中国投资的微观回报率已经很低。但站在宏观层面算大帐，投资的回报往往远非微观回报率所显现的那样低下。而如果看清了中国投资的机会成本，那就应该知道投资总比不投资好。尽管低回报的投资看起来是在浪费资源，但追根溯源，这种浪费其实并非源于投资行为本身，而是中国独特经济结构所造成的，源于中国消费者对企业所有权的缺失，以及相应的消费者对投资行为约束力的缺失。在这种情况下，投资其实反而减少了中国资源的浪费——它稳定了就业、也稳定了社会。
从上述三个视角来审视“一路一带，应该对这一战略做出正面的评价。“一路一带带来的投资需求为中国过剩生产能力找到了一个新的出路，有利于国内经济增长和就业的稳定。而它所带来的国家间经济融合，将提升中国长期发展的潜力和空间。从这两点算账，“一路一带的投资回报率已经不低了。更何况，该战略的微观投资回报率还未必那么悲观。从长远来看，这个项目完全可能创造比美国国债更高的财务回报率，从而为中国外汇储备投资提供更多的选择。 文 | 徐高 光大证券首席宏观分析师
