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3月3日上午，某地产投资人士匿名发布了一份“中国奥园做空报告”（以下简称“报告“），质疑中国奥园（03883.HK）通过“明股实债”的方式，违规将数百亿借款通过信托和旗下基金公司进行自融，注入到子公司的非控股股东权益中，并虚报少数股东利润。
报告中指出，2015年-2019年，中国奥园在实现合约销售额从150亿增长到1180亿元的同时，净负债率却一直稳定于50%-65%，远低于其它高速扩张中的内房股，这是因为非控股股东权益和利润出了问题。
报告提供数据显示，2016年-2019年上半年，非控股股东权益占比分别为39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股东净利润占比却分别为12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。
对于非控股股东权益增加的原因，中国奥园曾在债券募集说明书中透露，公司并购策略以控股形式为主，保留部分少数股东权益，近年来并购项目增多，少数股东权益随之增加。此外，公司对于部分长期开发项目，如文旅、旧改项目等，引入基金投资者作为少数股东，增加了少数股东权益。
但报告却认为，中国奥园的非控股股东方在过去两年投入了近两百亿资金，贡献了中国奥园超过60%的净资产，根据管理层的公开指引却只贡献了15%左右的权益销售，分享着不到 20%的报表利润，其差距之大有如“天方夜谭”。
报告截图。
报告指出，过去三年半里，奥园非控股股东以3.4%的平均投资回报率在同行业中垫底，同时和母公司股东超过20%的投资回报率形成明显差距，这并不是正常的收入结转或者项目投资所能解释的。
基于上述判断，报告认为，奥园通过“明股实债”的方式进行了表外融资，且隐瞒了支付给非控股股东的利息费用，导致净负债率偏低以及净利润虚高。
按照其逻辑，报告得出结论是，少数股东回报率至少约为 10%-12%，在年净利润不变的情况下，重新估算中国奥园的归母净利润，推算出过去数年间归母净利润至少有30%-70%是虚增而来，三年半的时间里总计虚增利润超过30 亿元。
对于少数股东权益金额较大，而少数股东利润较小的原因，奥园曾解释称，由于部分项目投入的不同步，少数股东的初始投入占最初项目的总权益比例远超过其协议约定的持股比例。同时，由于大部分存在少数股东权益的项目尚在开发期，未进入销售确认收入阶段，其利润表均为费用支出。
所谓“明股实债”，是指投资者以股权方式进入被投资企业，但投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，并未被明令禁止。
根据约定，被投资企业会定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
据界面新闻了解，由于过去两年融资渠道收紧整体融资成本上升，明股实债成为房企融资的重要手段，在行业内比较常见。“明股实债”不但能帮助房企缓解资金链紧张的问题，还可以降低房企资产负债率和净负债率，从而美化财务报表。
民生证券曾指出，尽管明股实债不计入企业负债，但由于约定固定收益，企业在偿还时依然要面临来自明股实债到期的现金能力，因此，在判断房企偿债能力时，明股实债的规模应当作为考量标准之一。
民生证券提出，如果房企少数股东权益出现大幅波动，或房企少数股东净利润占比与权益占比长期差别较大，就说明该公司存在明股实债情况的可能性较大。
除质疑少数股东利润造假外，该报告还指出，中国奥园涉及违规“自融”。报告中称，奥园的非控股股东权益主要由广州奥园股权投资基金管理有限公司、珠海鼎盛股权投资基金管理有限公司和不同的信托、保险以及投资公司构成。
广州奥园股权投资基金管理有限公司即奥园财富，据官网介绍，其为中国奥园的一级全资子公司，成立于2014年9月，是一家专门从事股权投资的机构，2015年1月在中国证券投资基金业协会登记为私募基金管理人。
报告提供数据显示，自2017年四季度以来，由奥园财富的融资产品有三十四个，全部带有固定收益的属性，累计融资额超过 130 亿人民币，目前在运营产品规模超过120亿人民币，其中不少投资于奥园自身的地产开发项目。
不过去年12月11日，广州奥园股权投资基金曾收到广东证监局发出的警示函，原因为监管层认为其管理的部分私募基金产品向不合格投资者募集资金。另外珠海鼎盛作为私募管理人，之前发行过多期私募股权投资基金，其中大多直接和中国奥园相关。
当时中国奥园的回应是，奥园基金发行的所有股权类基金产品均按照要求在银行托管、在中国证券投资基金业协会备案，其中部分项目涉及关联交易，该部分项目也已向中国证券投资基金业协会和投资人充分披露，根据项目现金流情况不定期分红，通过清算/模拟清算退出。
据界面新闻了解，房企旗下股权投资基金投向自家房地产开发项目是被允许的，如保利发展旗下的信保基金、金地旗下相关基金都有投资自身项目。
汇生国际融资总裁黄立冲也指出，这种融资模式在房地产行业还是比较普遍的。
截至发稿，中国奥园并未就相关问题回复界面新闻。
这并非中国奥园首次遇到做空。去年7月，某个人投资者用户发文称奥园销售造假，导致其股价一日大跌8.61%。事发后，奥园通过老板郭梓文增持、公告澄清、发布详细销售情况，以平息风波。
不过此次同样一份做空报告，至少并没有给奥园股价带来太大波动，截至3月3日收盘，其股价为11.24港元/股，跌幅为2.43%。