简体中文
当大家都想去创办自己的金融中心的时候，我们有必要看一下美国发生了什么、欧洲发生了什么，不妨冷静思考一下这个世界的大趋势。
来源：《投资时报》
文｜陈志武
一
我今天讲的话题，是深圳前海作为未来的国际金融中心，前景大概是什么样子，面对的挑战到底又有多大。
讲这个话题之前，我想先给大家分享一下我觉得在国内很容易感受到的一些悖论，或者是一些矛盾的地方。比如，一方面互联网金融非常热，另一方面是大家都想去建国际金融中心或者是中国金融中心，上海也好、天津也好、北京也好、重庆也好、成都也好，甚至是银川、武汉、深圳、大连、广州等等，这些年我几乎每到一个地方，当地政府的领导都会跟我说，我们怎么样可以把本地建设成为国际金融中心。两年以前我去鄂尔多斯(600295,股吧)，鄂尔多斯的金融办主任也问我，有没有什么主意、有没有什么建议帮助我们鄂尔多斯建设成为国际金融中心。一些年下来，我就觉得下一次到从来没有去过的地方的时候，要先作好准备，了解一下那个地方作为国际金融中心的前景大概是什么样子的。
我先要强调一下前海不一样。对于深圳来讲，对于前海来讲，当下确实是面对很多的挑战，但是前海作为一个特区、特区中的特区，有很多很多其他地方不具备的优势。
当下，一方面互联网金融被炒得很热，而另一方面建设国际金融中心也是很热，这两个趋势本身是互相矛盾的，只能有其一不可能有其二。为什么会是这样的？主要原因在于有了互联网之后，金融交易对地理位置的依赖性大大削弱。在互联网尤其是在电话、电视这些新媒体出现之前，金融交易往往涉及到非常多的人工，涉及到非常多的材料，需要很多人把这些材料、这些文件通过骑自行车、开车或者是坐飞机给你送过去，这样一来就需要很多地理意义上的金融中心，因为那样可以节省金融交易成本，为金融市场提供了非常大的便利。我们做金融交易的，不管做会计的还是做律师的，还是做投行的、做银行的、做保险的，或者是作为客户的一方，可以近距离的面对面交易，不断地去谈、不断地去见面。而现在都是通过电子化了，电子邮件、打电话等等，现在传真都不需要了。金融交易的各个方面、各个参与者都不需要面对面去谈了，从而节省了更多成本。正因为这个原因，使得地理层面上的金融中心变得意义越来越小。
我可以给大家举很多的例子。比如GM汽车制造公司，原来GM不仅仅在纽约证交所上市，也在东京、法兰克福、伦敦、巴黎、苏黎士、阿姆斯特丹的股票交易所上市。以前GM公司的财务部门每到季报、年报的时候都会忙得要命，因为各个不同交易所的会计规则、信息披露要求、法律要求都很不一样，这样一来让GM每次要出季报、半年报、年报的时候要花很多的时间，要发布很多不同版本的财务报表。
当然我们可能会问，为什么GM这样的公司会在这么多不同的股票交易所上市。原来有这个必要性。因为原来各个国家的不同股票交易所互相之间都不联网，所以你要让日本的投资者买GM股票，唯一的办法就是GM的股票必须在东京证券交易所直接上市。按照同样的道理，欧洲不同国家的投资者，只有在GM公司的股票在他们相应的国家股票交易所上市了以后，才能够买卖GM的股票。
现在当然不一样。比如大家熟悉的腾讯，只是在香港联交所上市，如果想让更多的非洲投资者、拉美投资者、欧洲投资者、美国投资者买卖它的股票，腾讯也用不着到十几个二十几个不同的股票交易所上市，因为只要在香港联交所上市，世界任何一个国家的投资者—当然除了中国以外，因为中国现在管制还是特别多—想要买腾讯的股票，都可以直接通过电子化的互联网体系参与股票交易。
所以，今天在中国、在全世界，真正需要股票交易所的数量跟15年以前、20年以前相比，发生了根本的变化，要比原来少掉很多。正因为这个原因，最近十几年全球范围内主要股票交易所跨越国界的并购重组做了很多。像纽约证交所前些年花很大的力气到德国、到英国，还有欧洲其他国家甚至亚洲这边收购股票交易所。每整合一个、每收购一个，就让世界上的股票交易所减少一个，之所以可以做到这一点，第一是因为互联网，因为电子化，第二是因为过去30多年全球各个国家在对外开放、降低政府管制、降低国界对于金融交易产生的抑制作用方面，都做出了很大努力，取得了很多的进步。所以这些变化加上IT技术、电子技术、互联网技术，使得全球范围之内我们所需要的股票交易所的数量可以大大减少。
我这里给大家看一下美国地图（PPT），其中有好几个红点，我1986年去美国留学读书的时候，当时美国有很多个股票交易所，我们今天都知道纳斯达克和纽约股票交易所是最大的红点，但是除了纽约股票交易所之外，当时波士顿有波士顿股票交易所，费城有费城的股票交易所，中西部的有芝加哥中西部股票交易所，堪萨斯中部的地方也有堪萨斯的股票交易所，达拉斯也有自己的股票交易所，旧金山有太平洋(601099,股吧)股票交易所，那个时候在美国，每隔一段距离就需要一个不同的股票交易所，因为没办法，原来的股票交易受地理因素的限制太大了。但是今天，我不知道在座的朋友有几个听说过纽约之外的其他的股票交易所，原因是什么？那些股票交易所现在基本上都被淘汰了，费城、波士顿、芝加哥、堪萨斯市的这些股票交易所基本上被关掉了，没有必要存在了。
不仅仅是这样，在美国范围之内，股票交易所这个层面的“赢者通吃趋势在过去二十几年被快速强化。我原来读书的时候去波士顿比较多，那个时候波士顿作为美国金融中心的位置是非常高的，旧金山也是这样，洛杉矶也是这样的，芝加哥也是这样，堪萨斯也是这样。但是今天在美国真正的金融中心只有纽约，当然期权交易芝加哥还是主要的，但是芝加哥作为美国或者全球的金融中心的地位在快速地下降。这也造成了房地产业的萧条。最近我去波士顿发现，原来二十几年之前多个非常繁华的区域，很多金融机构聚集的区域，如今到处是出租、招租的牌子，很多商业地产和原来给金融机构提供的办公场所，都没人去。
大家都汇集到纽约去了。除了刚才说到的技术上的变化之外，还有另一个很重要的原因，就是来自于中国、来自于拉美、来自于俄罗斯、来自于中东的很多企业家，都喜欢到纽约。随着美国金融市场越来越国际化，来自于五大洲各个不同国家的这些个人和企业，去美国首先想到的是去纽约，没有几个人愿意从纽约再坐飞机或者坐火车到波士顿或者是到芝加哥等等，这样一来随着美国金融市场越来越国际化、越来越全球化以后，这些国际客户都喜欢去纽约，不喜欢去别的地方，这就使得纽约变成了美国最重要的、几乎唯一的金融中心。
当然我们可能会说是不是美国比较特殊，只有美国才出现了在金融中心层面越来越强化的“赢者通吃，让纽约成为几乎独一无二的美国金融中心、世界金融中心，是不是除了美国之外其他国家的经历并不是这样？实际的情况是，几乎每一个国家都在经历类似的“赢者通吃。在瑞士，苏黎士毫无疑问是瑞士最大的金融中心，而日内瓦是一个很小的城市，你今天过去的话，很难想象当年日内瓦是全欧洲的重要金融中心。巴塞尔也是原来欧洲一个非常重要的金融中心。但是这些瑞士的传统金融中心，基本都上被苏黎士给吞掉了。法国也是这样，原来有很多个金融中心，现在被巴黎通吃了。离我们比较近的澳大利亚，过去也有很多个金融中心，像墨尔本、布里斯班等等，但是现在都往悉尼一个城市集中了。
这些变化，这些趋势，对于中国来说，到底有什么样的含义？特别是对于上海、对于深圳、对于前海，以及其他西部、中部、北部那些想要成为世界金融中心的地方来说，到底有什么启示？这应该值得我们去思考。
二
除了金融中心层面“赢者通吃的趋势越来越强化，对于金融行业的从业者和金融机构来说，“赢者通吃的趋势也在快速强化。我原来也做过自己的对冲基金公司，做了十年，在2004年、2005年的时候，我们公司跟摩根士丹利进行合作，推销一个对冲基金产品，在他们的安排之下我跑到巴西、阿根廷、巴黎、意大利、英国、新加坡、香港，在摩根士丹利不同国家和地区的销售网点和分公司，见它们的销售团队，见它们的客户。那段经历给我留下的印象非常深，也让我更加具体地感觉到“全球化的含义。这些来自于美国的投行公司，他们在全球所有有钱的地方都有自己的分公司、自己的团队在那儿。
这样一来，当某个中国公司要销售50亿美元的股票、要发行50亿美元原始股的时候，对于高盛、摩根士丹利、瑞银这些跨国机构来说，一点都不难，因为它们在全球所有有钱的地方都有非常强的团队，与投资者关系建立得非常好，可以把这50亿美元股票很轻松地发售出去。
因此说，在全球范围之内，金融机构“赢者通吃的趋势比我们想象的要严重的多。因为这样一来的话，不管在中国、巴西还是在其他国家，不管是发达国家还是新兴市场国家，不管是发行股票还是债券，你很难不去找高盛、摩根大通等等这些具有全球销售网络的公司。这对于新兴市场国家的那些新的投行公司，对于中国的投行公司，对于我们前海建立的金融机构或者是银行，挑战是非常大的，因为中国到目前为止，哪怕是工行，真正在全球各个地方建立的渠道网络也是非常有限的。工行从存款总量来讲是全球所有银行里面排第一的，但是它真正在全球范围内做产品销售，不管是股票销售还是基金的发行，还是其他产品的发行，跟高盛和摩根大通是没办法比的。不管从前海来想这个问题，还是从北京、从上海来想这个问题，中国的金融机构要走向全球，一个很难逾越的挑战就是，你很难与那些美国和西欧的跨国金融机构相比，这个层面的“赢者通吃局面，已经是非常恐怖了。
话说回来，如果我们不通过前海更自由的去创新、更自由的发展金融的话，如果我们不赶快追赶的话，再等十年这个局面就会更加恐怖了。这有点像普通话跟广东话、湖南话一样，我跟很多朋友说中国历史上只有一次选择标准语言的机会，现在这个机会已经没有了，现在我们说要把中国全国的普通话改为广东话，不再以北方话作为基准，很难了。因为在电视、广播和现代交通出现之前，你把广东话作为全中国人民的标准语言还来得及，但是电视、广播、互联网，已经让普通话赢者通吃了，没办法再选了。
金融行业差不多也是这样的。目前不但是地理层面上容纳不下太多的金融中心，在行业发展层面，也容不下那么多的金融公司和金融机构。那么深圳前海到底该怎么做？好就好在，中国的管制特别多，这样一来，前海至少在制度套利的层面大有作为。所以谢天谢地，我们还有这些管制。
三
在目前的管制体制之下，前海有很多空间去发展自己。但换一个角度来讲，如果真的像十八届三中全会的决定里面说的，让市场起决定性作用的话，可能很多制度套利的机会很快就会消失。大致上我们可以从三个角度来理解前海可以有哪些机会。第一个角度是时代的需求不同，带来的金融创新、金融发展的机会也不一样。第二个方面是经济转型的需要，也会带来一些不同的金融创新的机会。第三个方面是制度套利。
从时代的需求角度来看，到底是什么意思？我们不妨把这个历史时间段拉得长一点。如果我们稍微去整理一下世界金融中心演变的历史的话，我们会发现大致上有这样的一个发展趋势，在14—17世纪那几百年里面，金融交易实际上是蛮简单的，主要是我们现在说的商业银行和跨地区贸易带来的贸易金融这样的一些需求。所以不太奇怪，当时的世界金融中心基本上跟那个时候的海洋贸易中心是重合的，所以不管是意大利的威尼斯，还是荷兰的阿姆斯特丹，还有意大利的佛罗伦萨，在14—17世纪银行金融、贸易金融为主的时候，这些地方应该是当时世界主要的金融中心。
但是在18—19世纪的大约200年间，世界主要的金融中心是伦敦。伦敦相对于阿姆斯特丹、佛罗伦萨来讲，最大的区别就是，除了继承发展了商业银行、贸易金融之外，更多的是在债券市场方面做了很大的发展、很多的创新。其中一个很重要的背景，是因为1688年英国的光荣革命把英国国王的权力给大大收缩了，一个具体的变化就是，英国政府的财政征税权利从1688年以后，从国王的手里面交给了议会，这样一来也让英国的政府除了征税以外，还可以去发国债。因为政府要发国债，就推动了从17世纪末期开始的、持续了200年左右的债券市场的快速发展。
到了19世纪后半叶和20世纪，世界金融中心慢慢从英国、从欧洲大陆转移到了纽约，而纽约与伦敦、佛罗伦萨、阿姆斯特丹的最大差别，是股权市场、股票市场、股票交易所。按照这个思路，今天的深圳、今天的上海，想要成为新时期的世界金融中心，想要取代纽约作为世界最大的金融中心，就应该问，这个时代的新的金融需求是什么？可以肯定的一点就是，你要发展新的金融之前，先把老的金融都给捡过来、都给继承下来。商业银行、贸易金融、债券金融、股票金融、股市金融。除了这四大传统的金融领域以外，当然也包括保险和信托。新时期最重要的特色金融是什么？这就是刚才巴曙松博士也说到的，就是理财和基金管理行业，这是区分于伦敦、区分于早期的纽约、更区分于几百年以前佛罗伦萨时代的一个特色领域。
从这个意义上来说，前海管理当局做的选择蛮好的，要把深圳前海建设成为中国最重要的财富管理中心。而按照一般的常理，我们也很容易想到这一点，中国通过三十几年的快速发展创造了很多的财富，现在越来越多的钱从其他的传统渠道出来，要找新的投资出路，这时候对于理财行业、基金管理行业的需求是非常高的。
第二方面也是跟理财有关的，这是涉及到在岸、离岸的财富管理，基金产品的通道是不是能够打通，这一点刚才巴曙松博士说得比较多了。
第三方面是从经济增长方式转型的角度来看，到底带来的金融需求是什么，给前海提供的机会是什么。这一点刚才巴曙松博士也说到过，但是我稍微作一个不同的补充。我这里先要强调一下，中国从70年代末一直到最近，当经济学家、官员在说服有关方面为什么要发展金融的时候，都会用一个理由，就是要帮助国有企业、民营企业解决融资的问题。所以无形之中就形成了这样一个判断标准，只要你推动的金融产品、金融创新不是跟企业融资有关系，不是跟地方政府基础设施、投资项目融资有关系的话，你这个金融创新就不是很重要。这造成了以前我们一谈到金融就想到了企业金融、企业融资，不会想到别的。但是根据这种对金融的片面理解，就把金融等同于企业金融、投资金融，带来的后果是什么？后果就是使得整个中国的金融系统、金融资产结构是一边倒的侧重投资、侧重企业，忽视掉市场的另一点：消费者。
我们建一个市场必须有两方，一个是生产方，一个是消费方。当我们把金融完全理解为企业金融，以为只有对实体经济有帮助的金融才是金融，就必然造成一个产能严重过剩的经济结构。当我们完全侧重在企业融资、企业金融，把生产产能的潜力都给挖掘出来，但是产品的需求方—消费者的金融需要得不到满足的话，会出现一个很不平衡的格局，整个社会、整个经济体里面，对产品的需求就上不来。
具体来讲，今年第一季度末，全国住房按揭贷款余额大概是10.3万亿，不到GDP的20%，也只占银行业120多万亿金融资产9%的规模。相对而言，美国家庭的负债总额是12万亿美元，这个数字相当于美国GDP的80%，在中国不到20%。住房按揭贷款在美国的总额是14.5万亿美元，差不多正好是美国GDP的一倍。我们从这里面也可以看出来，金融服务到底重点在生产者、在企业，还是重点在消费者、在家庭，从根本上决定了整个经济对产品的需求结构是什么样的。从金融结构在中国和美国之间的这种对比，也让我们看到为什么美国的第三产业民间消费占GDP的比重将近80%，而中国民间消费占GDP的比重是36%左右。这背后的一个驱动力，就是金融结构在美国和中国之间是很不一样的。
2008年的金融危机、2007年的次贷危机，都是跟住房按揭贷款有关、跟金融创新有关的。但回过头来，我们从这张图（PPT）上面的数据可以看出来，实际上围绕着住房按揭贷款的金融创新，对于美国以消费为主导的经济结构有着根本性的贡献，没有住房按揭贷款和跟住房按揭贷款有关的证券化市场在1938年以后的大规模发展，美国的经济结构不会像今天这样80%都是依赖第三产业和民间消费。中国没有把重点放在消费者金融、住房按揭贷款金融和其他跟家庭有关的金融产品上面，所以多多少少造成了中国的经济结构过多地依赖投资，过多地依赖第二产业，而不是更多地依赖第三产业。
要帮助实现中国的经济结构转型，前海有很大的发展空间，当然这个发展空间重点是在消费金融这一块，包括住房按揭贷款、学生贷款还有其他跟家庭个人有关的方方面面的金融产品，也包括围绕那些金融产品所需要做的资产证券化市场的发展。关于资产证券化，过去十年左右业内很多专家做了很多讨论，也做了很多呼吁，由于方方面面的原因并没有完全发展起来。这个领域是非常非常大的，这个领域如果能够做得好的话，那前海作为中国的主要金融中心肯定是没有问题的。
第四个方面，中小企业贷款难、贷款贵，不管是总理还是企业家，最近几年谈得比较多。我觉得在这方面，前海也可以做一些创新，比如说通过推出二级企业贷款交易市场，也可以给中小企业甚至是一些大企业提供很多的帮助。如果我的公司从你的公司或者从你的银行借过来一些钱，但是你作为投资方、你作为放贷的一方，在我们做了十年或者是五年、或者二十年到期的放贷以后，过了两三年你需要资金，你面对流动性的挑战，在目前情况之下你要做的事可能就是找我要钱，要我提前还款。但如果我做的投资需要十年才能够回笼资金，这个时候你找我，我会说“要钱没有要命有一条。如果说企业贷款二级交易市场能够做得比较活跃的话，你作为贷款方找了我，我说我没钱还没办法，你就可以到贷款二级交易市场去挂牌，让别的人看看有没有谁可以从你的手里面把这个还有八年、五年才到期的贷款接过来。当然我知道这种交易市场比较难做，但是比起P2P好做多了，潜力也是大多了，也可以帮助中小企业更好地解决贷款难、贷款贵的问题，因为一旦贷款尤其是长期贷款通过二级市场的建立变得更活了以后，流动性变得更好了以后，更多的人可以给中小企业做放贷甚至于做长期的放贷，这样一来让放贷的一方不用担心，是变相鼓励更多的人愿意去放贷。
（本文根据陈志武先生在“经济转型与前海探索论坛上的发言整理而成）