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【亞太日報訊】德銀（Deutsche Bank）近一年的股價一路下挫，僅今年上半年股價就已再次腰斬。在英國宣布退歐公投結果後僅兩周內，就狂跌了27%，創歷史新低；股價只剩2015年時的一半，2007年時的八分之一。
然而禍不單行，2015年德銀意外巨虧68億歐元，並宣布2015年和2016年連續兩年不分紅。德銀發行的債券也只剩發行平價的五到六成，"信貸違約掉期"(CDS)跳漲。緊接著就連IMF和美聯儲都站出來對德銀發出警告。市場不禁驚呼：德銀是不是下一個雷曼！？事實上，現在的德銀與當年的雷曼相去甚遠，從德銀的各項核心指標來看，德銀相當穩健。
為什麽IMF和美聯儲對德銀發出警告？
由於德銀的金融系統中的重要地位，連續受到了IMF和美聯儲的特別關照，這更加劇了市場對德銀的擔憂。但值得註意的是，市場在一定程度上誤讀了IMF和美聯儲對德銀的警告。
IMF在《金融系統穩定性評估》的德國篇中雖然明確指出“德銀是系統風險的最大風險貢獻者”，但這主要是基於德銀在全球金融系統中的核心地位，而非質疑其當前的經營穩健性。IMF擔心：“一旦德銀發生風險，其對全球的溢出效應將相當巨大。”報告的主旨在於提醒德銀，需要進一步增加核心資本，降低風險。
那為什麽德銀無法通過美聯儲的壓力測試？因為美聯儲的壓力測試關註點在美國市場，美聯儲認為德銀沒有在美國市場分配足夠多的資本，以應對可能發生的風險。德銀集團的主要資本緩沖其實留在了國內。IMF在評估報告中也稱，因德銀在國內有相當雄厚的資本金緩沖，若發生風險，其對全球的沖擊將大於對德國本身的沖擊。
那德銀的資本金緩沖有多雄厚？去年德銀集團一級資本充足率高達14.7%，相比之下高盛僅有13.5%。這主要是因為德國和歐洲監管者對德銀也相當重視。《巴塞爾協議III》規定全球銀行一級資本充足率的下限為6%。而歐洲央行對於德銀的一級資本充足率有更高的要求，且成逐年升高的趨勢：2015年為10.25%，2016年為10.75%。
從資本充足率角度看，投資者為何逃離德銀
但預留更多的資本金緩沖不是沒有代價的，德銀每次補充資本金都要向投資者伸手。在過去幾年德銀將三種補充一級資本充足率的方式（發行股票、發行債券、留存利潤）用到了極致。
- 股票
2010年，為了應對新實施的《巴塞爾協議III》提出的更高的資本金要求，德銀向股票市場融資102億歐元；2013年和2014年因需補充資本金分別融資30億歐元和80億歐元, 近年共向股票市場融資212億歐元，而目前的市值僅剩不到170億歐元。自金融危機以來德銀的市值蒸發了超過1000億歐元。
- 債券
為進一步滿足監管要求，德銀在2014發行了60億歐元債券，其中主要是應急可轉債做為補充一級資本。在歐洲低息甚至負息環境中，這種CoCo債券的收益率高達6-7%，對投資者極富吸引力。但如果細讀這種債券的條款會發現，一旦銀行發生任何需消耗一級資本的風險，銀行可以選擇停止付息、將債券轉為股票、甚至直接註銷債務。2015年德銀出現金融危機以來首次意外虧損後，德銀的應急可轉債已跌至平價的六成。因虧損會導致一級資本下降，這種具有劣後性質的應急可轉債會最先遭受損失。
- 利潤
2015年7月1日新上任的德銀CEO克萊恩（John Cryan）已宣布決定暫停2015年和2016年派息。自2012年-2014年3年間德銀的累計利潤僅有27億歐元，而2015一年的虧損就達創紀錄的68億歐元。留存利潤對於資本充足率的貢獻杯水車薪，甚至是負貢獻。
除讓投資者的初始資本血本無歸外，德銀也沒有為投資者創造應有的現金流收入。在過去6年裏，德銀給普通股的分紅平均每年僅為0.48歐元/每股。2014年盈利時德銀的資本回報率僅為2.6%，遠低於10%的市場平均預期收益率。2015年虧損的時的回報率甚至為-9.8%。日後德銀還有可能繼續向市場要資金，補充資本充足率。對股票投資者而言，繼續持有德銀只會損失更多的資本和機會成本，所以瘋狂拋售德銀也就不足為怪了。
德銀像雷曼一樣倒下的風險有多大？
但投資者的反應僅限於對於德銀利潤創造能力和投資價值的判斷，在其他方面目前的德銀與當年因資本金消耗殆盡而倒閉的雷曼並無太多相似之處。
首先，德銀持有衍生品並沒有外界想象中危險，與當年擊爆雷曼的次貸衍生品不具可比性。2013年的一項報告顯示，德銀的衍生品敞口達75萬億美元，是德國GDP的20倍。但當年美國的五大行合計擁有280萬億美元相關敞口，德銀只是稍微超出了均值而已。隨後德銀再逐步削減此類敞口，截至2015年末，德銀的場外衍生品名義金額敞口已下降至不到42萬億歐元。
但衍生品的名義金額並不能代表銀行實際面臨的風險。首先，因為這些衍生品合約一般是代客持有，執行保證金制度，一般在損失超過保證金20%-30%時就會強制平倉，銀行本身不會遭受損失。
所以在衍生品問題上，銀行面臨的主要是客戶在遭受巨大損失時可能拒絕追加保證金的信用風險。截至2015年末，德銀面臨的衍生品信用風險敞口實際上比合約名義金額要小得多，只有5156億歐元。
另外，不同類型的客戶一般會持有方向相反，可以相互對沖的衍生品合約，這可以進一步降低德銀風險敞口4072億歐元。最後再加上客戶已經繳納給德銀的保證金和抵押品等，德銀的衍生品風險敞口僅剩393億歐元。以德銀14.7%的一級資本充足率可以做到全覆蓋而不至於發生雷曼一樣的系統性傳導。
其次，德銀的信用違約掉期大漲，不能反映德銀整體經營風險。德銀次級債的信用違約掉期（CDS）大漲，主要擔心的是德銀運用其CoCo債的條款，停止付息或進行債轉股，甚至直接減記債務。
做為德銀一級核心資本的防護罩，觸發這類債務違約的門檻相當低，即便在非壓力或危機狀況下，銀行只要沒有獲得足夠可分配收入，即可讓債券持有者買單。加之德國監管對於獲得足夠可分配收入的定義比歐洲其他各國更加嚴格，更加劇了債券投資者對德銀的恐慌。
再次，2015年德銀大幅虧損，並沒有表面上看起來那麽糟糕。雖然2015年出現了創紀錄的68億歐元虧損，但其中58億是減記無形資產，8億是減記處置郵政銀行的價值，這66億歐元的並非當年實際經營損失，只是賬面數字處理而已。
另外，監管罰款和訴訟費合計52億歐元。主要包括：為與破產媒體公司Kirch達成和解，支付超過8億歐元賠償金；因LIBOR操縱案向美國和英國政府分別支付22億美元和2億英鎊；因涉嫌幫助俄羅斯客戶洗錢計提了12億歐元訴訟準備金；因違反制裁法案向美國政府支付約2.58億美元等等。
這些監管罰款和訴訟費支出具有一次性，早日在資產表上承認這些費用，也有利於甩開歷史包袱。除去這些開支來看，德銀2015年經營實際並未出大問題。
最後，德銀還在繼續降低和關閉各類風險敞口，強化資產負債表。德銀在不斷收縮高風險高資本占用的投行業務，包括縮減日本股票市場的投資業務、撤銷大宗商品交易臺、縮減固定收益和貨幣交易規模等。
德銀還在積極撤出海外業務，準備10個國家中撤出（馬耳他、阿根廷、智利、墨西哥、芬蘭、秘魯、烏拉圭、丹麥、挪威和新西蘭）。
德銀還在出售海外投資資產，實現財務盈利，以增強其抗風險能力，如在出售華夏銀行和西部水泥股權等。
事實上，德銀集團主營業務表現相當穩健。2013年～2015年間，德銀經營收入分別達319億歐元、320億歐元和335億歐元；凈息差分別為1.31%、1.37%和1.54%（2015年在負利率環境下逆勢升高17個基點）；不良貸款率為2.65%、2.28%和1.88%（接近美國風險把控的典範富國銀行，相比之下意大利銀行不良率超過20%）。2015年德銀資本充足率16.2%，其中一級資本充足率14.7%，流動性覆蓋率119%，整體的風險吸收能力較強。
德銀角色的轉變
德銀作為一家上市公司，理論上的使命是為股東創造價值。但作為歐元區第一大行，身上還背負了穩定歐洲金融體系穩定，實現歐盟一體化的政治重任。
表面上看德銀的問題是管理層頻繁變動、戰略反復和過度擴張造成的，但本質上這些問題是由德銀的商業利益和政治任務間的沖突帶來的。
管理層方面，2012年剛剛上任的兩名聯合首席執行官於爾根•費琛（Jürgen Fitschen）及安舒•簡 （Anshu Jain）僅過3年就由克萊恩（John Cryan）替換。管理層的變動體現出戰略層面從擴張到收縮的轉變。安舒時代的德銀以投資銀行為重點，營收一度達到整個集團的近50%。德銀在2012年收購的郵儲銀行本可為德銀投資銀行業務提供海量的低成本資金，並創造極高的利潤。
但德銀命運真正的轉折源自監管的“一紙判決”。在德銀準備大幹一場之際，監管否決了德銀將郵儲銀行零售存款交叉使用到其投資銀行業務上的計劃。郵儲銀行自此從資產變成了累贅，導致德銀不得不在2015年重新剝離郵儲銀行。
克萊恩接手德銀後宣布的《2020戰略》顯示，德銀未來戰略主要致力於“瘦身”，包括在全球範圍內多個國家撤出，凈裁撤近萬個崗位，剝離旗下的德國郵政銀行，並將在2017年年底前關閉200家分支機構。其目標是，最晚到2018年重新成為一家“幹凈”的銀行。
監管對德銀的“重視”，導致德銀的性質已經從追逐股東價值的上市公司，變成了捍衛德國和歐洲金融穩定的央行合作夥伴，而這也是德銀在它145年歷史上反復扮演過的角色。