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作者 钟正生 张璐
随着近期人民币汇率的强势走升，降准传言再度撩动市场心弦。我们认为，央行降准的逻辑一直很顺畅，但短期内，降准窗口尚难开启。
原因一：目前降准的最大掣肘不在汇率，而在金融防风险
近期，人民币贬值预期扭转，虽扫除了此前央行降准的一大顾虑，但外汇占款流出的放缓也相应减轻了基础货币投放的压力。目前，制约央行降准的主要约束在于，降准所带来的流动性全面释放，有悖于当前“防控金融风险”的中央金融工作会议精神。
直到目前，金融领域的杠杆套利热情都高度依赖于流动性环境的松紧和金融监管节奏的缓急。在流动性环境比预期松弛、金融监管呈观望态势的6月和7月上旬，我们看到同业存单净融资额的高企不下，微观调研也显示金融机构杠杆套利热情再度攀升；而在7月下旬直到8月底流动性持续收紧的过程中，及在8月底金融监管措施密集出台之时，我们又看到同业存单净融资额的回落，及金融机构谨慎情绪的逐步上升。最近几日，在资金面宽松、降准预期提升的情况下，我们又看到同业存单净融资额攀升到年内第三高水平，同时发行利率出现下行拐点。在此情况下，央行需要保持施压流动性的主动性，而降准工具颇为“生猛”，显然不够灵活和精细。
从另一角度来讲，随着金融去杠杆渐获成效，金融体系的资金需求量亦会明显下降，这本身又有助于减轻央行的基础货币投放压力。降准带来金融重加杠杆的风险，则可能令央行难以摆脱不断增加基础货币投放的“枷锁”。
原因二：降准的实际效果和信号意义都不可能做到“中性”
不可否认，我国此前准备金率的一路调升，主要是为应对外汇占款的大量增加，从而外汇占款减少后相应调降准备金率，在逻辑上是相当顺畅和自然的。理论上，降准之后，通过相应减少MLF、逆回购等结构性的基础货币投放，也可以做到银行体系流动性水平的基本等量平衡。
然而，在实际政策执行中，降准在以下两方面明显区别于结构性的投放工具，从而很难做到事实上的“中性”：其一，央行通过MLF等结构性工具调节流动性，可以保持对金融机构有更强的掌控力，将基础货币定向投放给业务结构合意的金融机构，而降准会令央行在一定程度上丧失这种掌控力；其二，无论如何，降准都是一种信号意义极强的货币政策工具。这一点从社会各界对降准概念的谙熟于胸，甚至从近期债券市场对降准传言的反应上，均可窥见一斑。
原因三：经济基本面和实际利率水平并不支持启用降准
不可否认的是，在金融严监管的背景下，社会融资活动正大量地从表外转向表内。在此过程中，带来银行体系“缴准”的增加，相当于提高了准备金率。然而，不降准又何妨？一方面，过去两年影子银行业务的大举发展，伴随着融资活动大量地从表内转向表外，这一过程相当于降低了准备金率，目前只是过去两年的一个逆过程；另一方面，当前中国经济所呈现的“韧性”超出此前预期，刚刚公布的8月物价数据又呈现出通胀压力加大的苗头，特别是以PPI平减的实际利率又出现了进一步的下降，上述经济基本面状况并不支持降准周期的开启。而且，从近期28天逆回购的启用，以及MLF的超额续作上，也更加难以捕捉到央行意欲降准的信号。
一言以蔽之，目前降准只是市场的“心动”，尚不会转化为央行的“幡动”。尽管我们一直主张，央行降准的逻辑顺畅而自然；但我们同样明了，应然与实然之间还有一段不短的路程。更何况，所谓的“实然”有时也不免是任人打扮的小姑娘！
作者钟正生，财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家；张璐，财新智库莫尼塔研究宏观分析师。
（来源：财新网）
