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券商中国记者 王玉玲 马传茂
自2018年起进入规范化健康发展的轨道，场外衍生品业务就迅速爆发，成为券商业务线中那颗“皇冠上的明珠”。
券商中国记者多方采访了解到，过去两年的结构性牛市行情下，场外衍生品业务全面爆发，头部券商的年创收或在10亿以上。与此同时，越来越多的券商瞄准场外衍生品业务，正筹备设立专门的一级部门。
根据国际投行的成熟经验，场外衍生品业务是券商兵家必争之地，既是高盛、大摩等国际投行稳定的创收高地，也是进一步丰富业务创新实践的重要载体之一。
可以预见的是，未来在这一领域的比拼和厮杀还将更加激烈，而各家券商之间布局的焦点也会出现分化。这一业务作为券商综合业务的入口，在各家券商的战略层面也具有重要的意义。
都在设立一级部门，发力场外衍生品
在国内券商的传统架构中，衍生品业务一般由自营投资部门或销售交易部门下属团队运作。近年来，不少券商成立一级部门或专门部门，发力场外衍生品业务。
据了解，中信证券在行业内最早单独设立了股权衍生品业务线。华泰证券则有金融创新部，专门做权益类场内外衍生品。
国泰君安相关负责人介绍，该公司从2018年起高度重视场外衍生品业务，交易投资业务线的证券衍生品投资部、固定收益外汇商品部分别负责开展权益类、FICC类场外衍生品业务，两者均是独立的一级部门。同时，该公司交易投资业务线在香港设置全资投资子公司，负责境外标的的跨境交易客需平盘交易，发展互换、期权等场外衍生品业务，为公司客户提供产品创设、风险管理等综合金融服务。
以权益类场外衍生品业务为例，为集中资源优势实现业务高度增长，国泰君安在证券衍生品部下设置独立的二级部权益客需部，主要承担以权益类场外衍生品业务为主的客需业务各项职责，包括业务推广与对接、适当性管理、产品设计与研究、法律协议协商与发起、交易执行和风险对冲等工作。目前该二级部架构完整，体系健全，部门内项目经理、交易员、研究员、交易控制、IT支持等员工人数超过30人。
申万宏源证券则从2020年开始发力。2020年3月，申万宏源证券将衍生品业务团队从传统自营投资部门剥离，成立金融创新总部。该部门以场内外衍生金融工具为重要抓手，以类资本中介业务为核心，利用衍生品为市场提供有效的风险管理、财富管理及资产配置工具。
“这不是单纯的衍生品业务部门，它的概念、业务范围更广，包括量化交易、量化直投、套利交易、可转债投资等等，但衍生品是绝对重点。”申万宏源证券金融创新总部负责人汤俊表示。
据了解，成立一年来，申万宏源证券金融创新总部员工总数已近50人，主要场外衍生品业务规模的市场排名也持续上升，跻身行业前三。
此外，今年1月，光大证券公告称，公司将设立金融创新业务总部作为一级部门，以衍生品、做市商、量化策略等为主要业务形式，为客户提供多元化金融产品和解决方案，服务客户投资、融资、风险管理及流动性需求。
券商中国记者另外了解到，兴业证券也在筹备设立金融衍生产品部，作为公司的一级部门。
2020年头部券商创收可观
券商火拼场外衍生品的背后，是可观的业务创收。“据我所知，2020年，某两家头部券商场外衍生品业务的年创收都在十亿元以上，其中一家甚至超过了20亿。”上海一家大型券商衍生品业务人士告诉券商中国记者。
券商的场外衍生品业务起步较晚。实际上，早年券商场外衍生品业务主要是与银行合作“结构化挂钩产品”，即以固定收益部分打底，挂钩一个期权。“实际上含权部分很小，即便是做得好的券商，业务创收也顶多就1个亿，加上当时传统的自营、经纪业务竞争还没有这么激烈，所以衍生品并不被重视。”申万宏源证券衍生品相关业务人士告诉券商中国记者。
不过在2015年股灾后，以私募基金为代表的主动管理类机构的风险管理意识普遍提高，这些机构利用衍生品工具实现交易保护功能的需求增强。加上股灾后权益市场逐渐恢复，券商场外衍生品业务得以迅速扩张。
2017年，中金公司、中信证券的场外衍生品业务规模和创收成为业内爆点，一举引燃行业。据了解，当年两家券商在该业务都实现了约十亿元的创收。
中金公司在其2017年年报中，还将场外衍生品作为亮点业务重点提及——公司“场外衍生品业务在中国市场保持领先”、“期权衍生品业务线在场外衍生品业务市占率领先”。
在这样的示范性赚钱效应下，越来越多的券商将目光瞄准场外衍生品业务。2018年出炉的场外期权新规对券商从事场外衍生品业务的门槛、投资者门槛、净资本、合规性等做出了规范性要求，场外衍生品业务迎来健康发展。
到2019年，大部分的头部券商都已经“入场”。“这两年市场波动较大，结构性牛市给衍生品业务提供了一个很好的客观环境，预计不少头部券商去年这块的收入贡献都能达到10亿左右。”华东一家大型券商衍生品业务负责人说。
国泰君安相关负责人告诉记者，2019、2020年该公司场外衍生品交易新增交易量分别同比增长369%、121%，客需业务收入已经成为条线重要的盈利来源之一。根据行业数据，国泰君安场外期权及收益互换业务的新增交易规模均进入行业前四。
以权益类场外衍生品为例，国泰君安2020年全年新增规模同比增长114%，新增客户数较2019年末同比增长145%，业务收入较2019年增长201%。
而2020年开始发力场外衍生品业务的申万宏源证券，该项业务收入也已从不到1亿元快速增长至超过7亿元。
靠什么赚钱？
据了解，目前券商参与的场外衍生品业务主要是指基于《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》及其补充协议开展的收益互换和场外期权业务。
其中，收益互换主要包括两类：一是跨境收益互换，即私募等机构与券商签订跨境收益权互换的场外协议，每年向券商支付固定成本，便可在券商的境外主体开户，实现海外股票配置；二是券商与量化管理人合作，为其通过融券、打新等方式增强收益提供收益互换服务，提高资金使用效率。
场外期权的购买方则主要包括私募基金、商业银行等，双方通过签署场外金融衍生品交易协议直接购买场外期权进行风险管理，满足这类机构的风险对冲、交易策略等需求。
券商场外衍生品业务本质上是利用券商资本金赚取收益，在实际操作过程中，市场波动、期权费溢价、息差等均可以成为业务收益来源。
以个股期权为例，券商卖出场外期权后，同时持有对应标的个股，构建Delta中性组合对冲股票价格变动风险，但仍面临波动率风险。券商利润来源于期权费与对冲成本之差，其中差异关键在于标的的波动率。
截至目前，场外期权业务合计有8家一级交易商、32家二级交易商获批。二级交易商业务权限有限，仅能与一级交易商进行场内个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。因此，一级交易商资格意义重大。
2018年8月，仅广发证券、国泰君安证券、华泰证券、中金公司、招商证券、中信证券、中信建投证券7家券商获批一级交易商资格。至2021年1月，申万宏源证券获批该项资格，也成为两年多来唯一一家新入局券商。
此外，内嵌场外期权的券商收益凭证近两年大火，2020年全年发行规模更是突破万亿。其中，雪球结构收益凭证脱颖而出，满足了部分信托公司、银行私人银行高净值客户的财富管理需求，券商渠道也是销售火爆。
证券业协会数据显示，2020年，境内证券公司场外金融衍生品业务新增名义本金累计4.76万亿元，累计交易高达11万笔。其中，收益互换2020年累计新增名义本金2.16万亿元，场外期权2020年累计新增名义本金2.6万亿元。
高壁垒行业，前五集中度超80%
巨量创收的另一边，场外衍生品的业务壁垒也非常明显，这也导致了超高的行业集中度。
最新数据显示，2021年1月，收益互换业务新增规模排名前五的券商新增初始名义本金占当期收益互换业务新增总量的91.01%；场外期权业务新增规模排名前五的券商新增初始名义本金占当期场外期权业务新增总量的78.39%。
自2020年12月起，证券业协会暂停公布券商场外衍生品当月新增交易量排名，因此，券商中国选取2020年11月的券商排名情况。11月收益互换新增名义本金最高的五家券商分别是华泰证券、中信证券、中金公司、中泰证券和国泰君安。其中，华泰、中信、中金三家券商长期占据行业前三；场外期权新增名义本金最高的五家券商分别是申万宏源、华泰证券、国泰君安、招商证券和中信证券，申万、华泰、中信、国泰君安四家券商连续3个月出现在行业前五的榜单中。
（图为2020年11月，券商场外衍生品新增交易量排名）
“场外衍生品业务要求券商具备较强资本金实力以及风险定价能力，行业集中度较高，龙头券商资本金规模大且具备先发优势，竞争优势较为明显。”申万宏源证券衍生品相关业务人士告诉券商中国记者。
国泰君安证券相关负责人也认为，由于场外衍生品业务较为复杂，在链接、服务客户时，需要券商的交易定价、销售、资源整合、方案设计等综合能力，这是彰显体系化经营客户能力的重要体现。
此外，券商在开展衍生品业务时，还面临行业之间多个方面的竞争，包括人才资源储备、交易系统建设、产品设计、获客能力等。
“场外衍生品业务对人员的数理背景、交易经验、系统开发都有一定的要求，也考验券商的业务模式、业务流程、产品管控、风险管理的成熟度。如果有合适的团队，可能会做的比较快一些，但这个‘合适’很关键，从外资投行引进人才可能存在不能适应本土券商的风险，从其他券商引进又可能存在路径依赖的风险。”上述申万宏源证券衍生品相关业务人士表示。
券商中国了解到，行业内对于人才的争夺也十分激烈。“我们团队每年都会被挖走几个人。”原中金公司场外衍生品业务人士表示。也有业内人士告诉记者，中信证券场外衍生品团队规模超过100人。
另一方面，来自外资投行的竞争也不可小觑。“外资投行在衍生品业务方面已经有很长时间积累，在人才体系及风险对冲能力、产品创新能力上做的很扎实，后续如果这个群体入场，对本土券商的冲击会比较大。 ” 申万宏源证券衍生品相关业务人士说。
可见的是，已经有部分券商基于自身对于场外衍生品业务发展前景的不同认知，进行差异化布局。譬如通过加大交易系统建设，满足私募基金客户量化交易需求以获得竞争优势；又譬如，基于自身对境外子公司垂直化管理优势，大力拓宽跨境衍生品业务等。
有券商对券商中国记者表示，今年会加大对量化领域的布局，“因为量化是与场外期权、收益互换业务相互配合交融支撑的一个业务线，量化平台和策略研发为衍生品业务提供高护城河的底层支撑，可以提升自身交易容量。”
“综合业务的入口”
瑞银证券非银分析师曹海峰在近期发布的报告中表示，基准情形下，2030年衍生品业务将为行业带来512亿元利润，或将贡献券商行业8%-25%的利润，而目前该业务仅贡献4.4%左右利润。他表示，券商的场外衍生品业务并不是单一存在的，通常还串联了公司多种业务和客户的不同需求，将这些资源整合、组合起来，创造新的价值。
据了解，场外衍生品业务专业、灵活，涉及领域广泛，能够有效服务公司财富、机构、投行三类客户，包括境内外银行、券商同业、信托、私募基金（量化/权益/定增）、上市公司及其股东、实体企业、投资公司等。
比如，传统的两融、股权质押等标准化业务与衍生品交易工具结合起来，能够满足市场上大部分投资经理的主动管理需求。
另一边，场外衍生品业务客户在产生一些传统业务需求时，也可以内部导流。此外，场外衍生品业务会自然产生包括股票、大宗商品期货、指数期货等资产，可与其他部门、业务线共享。
事实上，在外资投行的收入结构中，衍生品业务也往往是个综合性的业务板块——与场内PB业务结合在一起，为公司贡献综合收入。
因此，场外衍生品在各家券商的战略层面具有重要的意义，与其他业务之间的协同配合非常关键。
国泰君安表示，公司高度重视不同条线、部门之间的业务协同，加强分支人员培训，充分调动综合销售力量。场外衍生品业务的前端客户服务和项目承揽以机构线和各分支机构为主，交易投资业务线作为牌照部门主要协助前者进行项目承揽。
同时，为协调跨线跨部门利益，国泰君安另专门成立机构业务协同发展委员会、跨境业务协同发展委员会等机构，场外衍生品业务作为新兴业务，权益和FICC类业务负责人均是以上委员会的重要成员。
申万宏源证券称，发展场外衍生品业务主要是基于全公司战略发展角度考虑，所以核心规划是以场外衍生品业务作为公司综合金融业务的入口及抓手，通过衍生品交易工具及成熟的投资交易能力为纽带，助力公司投资银行、经纪、财富管理、国际业务等各项业务，推进公司创新发展、协同发展及国际化发展，进一步推动公司综合金融服务体系建设，打造创新综合金融服务平台，提升公司整体竞争力。