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作者 汪涛
国企改革被市场广泛认为是中国实现可持续增长和去杠杆化的关键因素。2015年9月，《关于深化国有企业改革的指导意见》 出台后，大部分投资者仍然对国有企业改革的进展感到失望。
值得注意的是，过去一年来，国有企业的经营效益却开始出现显著的改善。国企经营效益提升背后的主要原因是什么？未来几年，政府将如何加速推进国有企业改革？如何利用国企改革促进国有企业降杠杆？对投资者来说意味着什么？
近期国企经营效益明显提升
过去一年以来，国有企业经营效益明显提升，体现在：1）利润增速回升，且利润增速明显高于整体工业企业和非国有企业；2）资产负债表有所修复，16年以来，国有企业ROE明显回升，资产负债率高位有所下降。
我们认为，过去一年来国有企业经营效益提升有周期性和有结构性因素的共同影响，此外，实际利率下降和国企改革方面的进展也起到一定作用。
在需求方面，房地产持续景气和强劲的基建投资带动了对周期性行业的需求：16年以来，重工业利润增速的回升明显快于轻工业，其背后的原因在于，房地产特别是三四线地产持续景气、基建投资保持较高的增速，带动了对钢铁、煤炭、水泥等周期性行业的需求。
在供给方面，供给侧改革和限产导致过剩行业的供给受到抑制：通过严格的淘汰落后产能、限产、禁止新上产能等措施，加上环保审查力度的加强，钢铁、煤炭等行业供给受到明显的抑制。2016年钢铁、煤炭计划分别淘汰落后产能6500万吨和2.9亿吨；2017年钢铁、煤炭去产能目标为5000万吨和1.5亿吨，截至6月底，煤炭去产能已经完成全年目标的74%，“地条钢”已经按计划出清。供给端严格控制加上比较稳定的需求，共同带来了钢、煤等价格的反弹，加上产能利用率和行业集中度的提高，共同带来了传统上的过剩产能行业盈利的反转。从今年1季度的数据看，目前列入去产能的行业中代表性公司的单季ROA趋势开始好转，特别是钢铁、煤炭、有色等传统上的过剩行业，由于其淘汰落后产和限产的力度更大，因此表现尤其突出。
供需两方面因素共同推动了工业企业特别是重工业企业利润的回升，而考虑到国有企业在这些周期性行业的占比较高，而以往这些行业又是大规模亏损的行业，因此带动了过去一年以来，国有企业经营效益的明显提升。
实际利率下降减轻偿债负担。此外，2015年开启的降息周期带来了实际利率的下降，尽管今年以来债券收益率上行，但央行的存贷款利率保持稳定，使得整体企业的利息支出有所下降，加上工业企业负债率自2016年末以来逐步下降，也使得国有企业债务负担减轻、偿债能力提升。
国企改革方面的进展。最后，过去几年，国有企业改革方面也取得了一些进展。一些国有企业通过推进兼并重组，减少了资本开支，带来行业集中度提升、提升了效益。另一些企业通过退出非核心领域，节省了资本开支，减轻了债务/人员负担，从而能够更好的集中精力发展主业。如中央企业加速进行“三供一业”分离移交工作，目前总体完成进度已超过50%，又如国投、中粮等集团纷纷退出了航运、酒庄等一些非主业及亏损低效的领域。
未来国企改革料将加速推进
目前市场非常期待政府在十九大之后的几年里更强力的推进国有企业改革。而最近的政府也更加频繁的表态，将加快国有企业改革、降低国有企业杠杆作为重点工作。展望未来，国企改革会有哪些值得期待的进展？
投资者与政府在国企改革方面的认识有所不同：许多市场投资者则可能更看重国企所有权的改革、民企股权比重、关闭亏损企业和处置资产等措施，并因此对今年的进展失望。对政府来说，国企改革的更侧重提高企业的效率、减少腐败和浪费、提高商业竞争力和资本支出方面的投资纪律，使国有企业更加发展壮大，从而更好的服务于社会和经济。虽然有分歧，国企改革如果达到优化资源配置、提升效益的目的，市场也应该会重新审视国企的价值。
目前来看，国企改革存在加速迹象。主要体现在：国企改革“1+n”的顶层设计和配套文件体系落地；分类改革的思路明确；央企公司制改革目标有望年底前完成；国有资本管理体制三大类别的功能定位逐渐明晰；以联通混改为标志的等混合所有制改革推进加速且幅度超预期；国有资产证券化率有望提升；推广职业经理人和员工持股制度；加快推进过剩行业的兼并重组和僵尸企业退出；央企层面的公司制改革加速推进；地方国企层面的改革也有望先试先行等。
顶层设计分类推进：《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》作为国企改革的顶层设计纲领，将国有企业分为商业类和公益类，实行分类改革、分类发展、分类监管、分类定责、分类考核。其中商业类又分为“主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业”和“对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业”，对前者要原则上都要实行公司制股份制改革，积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化，国有资本可以绝对控股、相对控股，也可以参股，并着力推进整体上市。对后者要保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股。对国有企业按照不同的性质进行分类改革、监管和考核，有利于国企改革的加速推进。
在国企顶层文件推出后，这两年又陆续推出了有关国企改革的一系列文件，目前国企改革顶层设计“1+n”的文件体系已经全部落地，下半年国企改革有望全面加速。
央企公司制改革加速推进。今年7月，国务院办公厅印发了《中央企业公司制改制工作实施方案》，提出要到2017年底前，央企将全部改制为公司制企业，加快形成公司法人治理结构和市场化经营机制。截至2016年底，国资委监管的中央企业各级子企业公司制改制面超过92%，随着年底目标的临近，下半年央企母公司、集团层面的公司制改革有望加速推进。
三大类别功能定位，促进国有资本管理向“管资本”转变：今年4月，《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》提出，要“加快实现以管企业为主向以管资本为主的转变”。根据目前出台的一些国企改革相关文件、媒体报道，未来政府计划将目前的大约100家央企和其下属的数千家公司划分为产业集团（公司）、投资公司、运营公司三大类别。
产业集团（公司）： 集中发展对国民经济、国家安全影响较大，涉及国家综合实力和国际竞争力的特定产业，围绕单一主业向产业链上下游延伸，进行行业整合、提高竞争力，如神华与国电的重组等。
国有资本投资公司： 通过积极推动相同板块的资源整合，使国企以“做大”至“做强做优”。目前已经将国投、中粮集团、神华集团、宝武集团、中国五矿、招商局集团、中交集团、保利集团等8家央企列为国有资本投资公司试点，且这些集团一般都有金融平台，从而更好的为整合国企资源服务。
国有资本运营公司： 会将更多的重点放在资本运作上，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的重要行业和关键领域集中。目前已经确立国新、国投、诚通三家国有资本投资运营公司，并于2016年成立三大投资基金：中国国有企业结构调整基金、中国国有资本风险投资基金和中央企业创新发展投资引导基金，通过这些基金向一些重点行业开展资本运营。
以联通为代表的混改方案超预期。之前的国有企业改革，特别是混合所有制改革表现的较为保守，一般而言国有企业混改之后仍然拥有绝对控股权：例如中石化销售公司混改后，中石化仍然控股70%。但17年以来的混改中，国企集团放弃绝对控股权，成为相对控股的比例增加：例如联通和东航物流，其控股的央企集团持股比例下降到48%和45% （整体国有股权仍然超过51%），董事会构成更加多元化。
加快提升国有资产证券化率，实现国有资本的市场化定价和保值增值。混合有助于提升国有资产的资产证券化率，通过整体上市、注入资产等形式，一方面，实现民营资本和债转股实施机构将合理的退出机制，另一方面，提升资产证券化率，可以获得更市场化的定价方式，减少国有资产流失的风险。
推进职业经理人和员工持股制度，激发企业活力。新一轮国企改革提出企业分类并鼓励市场化选聘职业经理人，并采取市场化薪酬，有利于培养国企职业经理人。此外，央企核心员工的股权激励已较为普遍，核心员工的收入也将更趋市场化。例如联通混改后，核心员工的收入将逐步和其他运营商靠拢。
加快推进过剩行业的兼并重组和僵尸企业退出。加快推进过剩产能兼并重组和僵尸企业的清理和退出，持续推进国有企业瘦身健体、提质增效，进一步突出主业，抓紧剥离办社会职能，解决历史遗留问题。
央企层面：加快整合重组。在央企层面，近期改革思路进一步明确，呈现加快迹象。2016年7月，《国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》提出就推动中央企业结构调整与重组提出要“巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批”。根据报道，未来政府计划目前的大约101通过整合重组减少至90家以内。
地方国企层面：先行先试，加速推进。地方国企的主要业务参与到竞争性行业的业务相比央企更多，在相关行业的退出和整合方面的需求较央企更为迫切，其地方国企的定位也有利于先行先试，加速推进。目前包括山东、江西、重庆在内已有30个省市区制定了国企改革细化方案，地方资产管理公司政策松绑，也为地方国企改革带来了发展机遇。在地方国企层面，我们认为有望主要在以下方面取得突破：
充分利用资本平台，加强资本运作。 目前37家省级国资委中，有21家改组组建了52户国有资本投资、运营公司。
加快对外部民营资本的引入，改善企业竞争力。 如上海百联引入阿里巴巴，云南白药集团引入新华都等。
加快员工持股比例，提升企业活力。 今年6月，上海市国资委确定首批四家上海地方国有企业引入员工持股试点。
地方资产管理公司政策松绑。随着地方资产管理公司政策松绑，目前全国已经设立了超过40家地方资产管理公司。地方资产管理公司有望在推动地方国企债转股、处理不良资产、引入混合资本等方面发挥更大作用。
国企改革将促进国有企业降杠杆
国企降杠杆本身是国企改革的重要任务。中国债务问题很大程度上是非金融企业债务问题。截至2016年4季度，我们估算非金融企业债务占GDP比重超过160%，而其中大部分都与国企相关。第五次全国金融工作会议也强调，“要把国企降杠杆放在重中之重”。经济对信贷依赖度是否能趋势性降低，从根本上取决于供给侧改革和包括关停僵尸企业在内的国企改革能否继续推进。
如何利用国企改革的契机更快的促进国企降杠杆？我们认为，国有企业改革和国有企业降杠杆之前存在很强的相关性和协同效应。其契合点主要体现在以下几个方面：
通过深化企业内部改革和资源整合，盘活存量资产、增加经营积累、强化资本约束，提升或维持行业和企业的合理利润水平。盘活存量，一方面是要剥离低效或无效产能，减少重复建设和重复投资，压减过剩产能，并剥离一部分效益低下的资产，使国有资本向关键领域和产业集中；另一方面也需要充分挖掘现有的资产内在价值，例如将存量业务根据利润状况进行分离或者进行资产证券化；前者例如宝钢和武钢重组，后者如中国电子作为原始权益人将应收账款完全出表、铁路总局将土地进行出让回收现金流等。
通过市场出清、债务重组、债转股等方式削减债务，化解债务风险。近期国有企业在市场出清、债务重组、债转股等方面的进展呈现呈现许多新的进展：如广西有色宣布破产，成为银行间市场第一家破产清算企业；如东北特钢通过的破产重整方案中，普通债权人可选择现金按比例清偿或债转股，金融类普通债权人全部进行债转股，为公募国企信用债违约后首例通过破产重组的案例；在市场化债转股方面，目前各类实施机构与70余家高负债企业积极协商，达成了超过1万亿的债转股协议 。
通过发展混合所有制，拓展股权融资，推动企业优化资本结构。鼓励企业通过上市、配股等方式从资本市场融资，改善资本结构，支持企业开展资产证券化业务，盘活推动企业应收账款、租赁债权等资产量资产，减少对负债的依赖。如中国联通和中国铁道部混改，将引入外部多元化的资本，将有助于其改善其资本结构。
规范中央企业金融业务管理，杜绝盲目开展金融投资。务必回归本源、严防风险。围绕主业合理配置金融资源，防止资金空转套利和脱实向虚。
哪些行业/公司能从国企改革中受益？
随着下半年国企改革速度的加快，我们认为市场对国企改革带来的国企经营效益提升和杠杆率的下降并未完全预期，看好国企改革相关的行业和上市公司。主要集中在以下几个方面：
从宏观层面看，国有企业经营效益的改善将对金融行业将产生积极影响。由于半数以上的银行信贷属于国有企业，国有企业资产负债表的修复利好银行，国有企业增强支出纪律、削减成本、剥离非核心资产，提高利润，有助于减少不良贷款的形成，稳定资产质量，特别利好大银行。我们银行团队目前最为看好的是建行和工商银行，认为我们能在经济减速中找到价值。正在进行的“债转股”也有助于减少相关银行的坏账和风险，当然我们需要对债转股的相关条款进行更详细的评估。
相比宏观层面，国企改革加速对微观层面更为利好。通过国企改革，国有企业加速整合和加强资本开支纪律可能带来宏观层面上的固定资产投资和GDP增速的放缓，当然由于我们认为国企改革将是渐进式，这种影响将较为缓和。国企改革还有可能会伴随着去产能持续和更为严格的环保标准的实施，供给侧的抑制措施可能会使生产资料的价格保持在比上个周期更高的水平。这样的组合将有利于保持公司的收入和利润水平，但不利于增加未来几个月的投资。朝前看，一旦产能过剩问题基本得到解决，持续健康的利润水平应该有助于推动更多的产业升级相关的投资。
**具体而言，国企改革将利好以下这些行业和公司：
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混改已公布和潜在企业。混改试点第一批企业的名单基本确定，但其措施尚未完全出台，第二批入围名单中的10家已经有7家被批准，第三批企业尚未确定。其中，中国铁路总公司的改革可能会逐步剥离资产、股权结构、降低杠杆率的变化。我们看好铁龙物流、广深铁路受益于潜在的资产注入和涨价预期。
竞争性行业的国有企业。 随着员工股权激励等措施逐步扩大范围，有望提升竞争性行业国企的运营效率，我们看好在竞争性行业中的国企，如百联集团、同仁堂。
国企整合带来的机会。 例如，煤炭和电力公司通过上下游合并，有助于稳定盈利（如国投电力），港口合并有助于减少竞争，提升整体板块盈利，国企加强整合也利好采掘、材料、化工和造船等行业提高集中度，提高龙头企业定价权。
地方国企改革相关的公司，特别是存在资产注入预期的地方国企。
作者汪涛，为瑞银集团中国首席经济学家。
（来源：财新网）