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**作者
程实 钱智俊**
“魔鬼总是隐藏在细节之中。”本月美联储议息会议正式宣布，被动式的缩表进程将于今年10月如期开启。根据美联储既定的缩表方案，我们判断，本轮缩表将延续至2023年，表内资产规模和所持证券规模均将大致缩减至当前的60%。而这一缩减幅度的累积效应约等于进行三次加息。值得重视的是，缩表进程的细节表明，2019年潜藏着重大的政策拐点。
从2019年下半年开始，美联储可能启动“Smart Sell”操作。即利用被动缩表进程中空置的缩表配额，相机主动卖出长债和MBS，以针对性地修复收益率曲线。总体而言，本轮缩表进程的短期影响较弱，但长期影响显著。
如果 “Smart Sell”如期启动，则将进一步加速长期强效应的释放，因此风险偏好有可能受到持续而剧烈的冲击，引发美股等风险资产估值的大幅调整，并对美元走势形成有力支持。同时，“Smart Sell”可能渐次导致自然利率低于实际利率，货币政策转入实质性紧缩，从而对美国经济复苏产生真实挑战。
五年缩表四成，等价三次加息。虽然美联储“缩表”的靴子将于今年10月如期落地，但是作为核心信息，缩表的总体规模和具体路径依然语焉不详，亟待进一步探究。在今年6月发布缩表的详细方案后，美联储于7月随即更新了SOMA账户的预测报告，依据既定的缩表方案，以今年10月为起点提出了三种可能的缩表路径。在“高负债”、“中负债”和“低负债”的不同情境下，美联储的证券持有规模需分别降至3.5、2.9和 2.4万亿美元。我们认为，美联储缩减资产端的证券持有规模，是为了将负债端的准备金调整至合意水平，从而修复其对货币政策的传导效能。因此，长期的最优证券持有规模应该盯住最优准备金水平。美联储相关研究表明，资产负债表正常化后，准备金规模的合意范围为0.1-1万亿美元。若将现有准备金规模（截至9月13日）调整至合意范围的中枢，则表内的证券资产规模至少需要缩减1.81万亿，降至2.44万亿左右。
因此，在三条路径中，“低负债”路径更符合当前实际,可以视为缩表路径的预测基准。以此为基础，我们判断，本轮缩表将延续至2023年，共历时5年，总体缩表幅度约为1.85万亿，“瘦身”后的证券持有规模约为2.41万亿，表内资产规模约为2.62万亿，均约等于当前规模的60%。
将上述的基准路径拆解为月频步骤，可以勾勒出更为清晰的缩表进程，并推断出缩表的阶段性影响。据我们测算，若遵循美联储既定的缩表方案，从2017年10月至2019年7月，表内证券资产较快下降，累积缩减幅度迅速达到6760亿美元；此后，下降速度大幅放缓，直至2023年4月累积降幅达到1.85万亿，完成缩表目标（详见附图）。
根据相关研究，如果美联储表内资产缩减6750亿美元，相当于将联邦基金利率上调25个基点。有鉴于此，我们预测，至2018年10月，即缩表一年后，累积影响将约等于半次加息。至2019年7月和2021年6月，累积影响先后上升至1次和2次加息。整个缩表进程完成后，累积影响近似于3次加息。
细节隐藏拐点，“Smart Sell”静待启动。上述的缩表进程以美联储不改变既定缩表方案为前提。但是，未来美联储的计划是否可能相机发生重大变化？答案正隐藏在细节之中。月频预测数据显示，当2018年末每月到期偿付的上限提升到最高级后（国债，300亿美元；MBS，200亿美元），无论是国债还是MBS，每个月的到期额度常常不能触及上限，导致缩表配额被大量空置，未能得到充分利用。其中，MBS实际到期偿付量与上限的差值更是出现趋势性扩大。
受此影响，从2019年上半年开始，虽然美联储纸面上的缩表配额已经全力释放，但是缩表的实际力度不仅“明升暗降”，而且出现了月度间的大幅波动，相邻两月间的差值可以高达290亿美元，将对准备金规模产生剧烈的不规则冲击。这既不符合美联储渐次增大缩表力度的方案设定，也严重违背了稳定投资者预期的政策要求。因此，如果美国经济复苏符合预期，2019年下半年，美联储将大概率开启主动缩表，以弥补被动缩表的不足，从而形成一个出乎市场预期的政策拐点。
值得注意的是，美联储的主动缩表将是一种相机抉择的“Smart Sell”。在此前的扩张过程中，美联储表内资产的久期大幅延长，对长端利率形成了显著的抑制。因此，缩表不仅在于“缩规模”，还在于“缩久期”，以抬升长端利率、修复收益率曲线。但是，在美联储的既定方案下，被动等待债券偿付的缩表方法对此作用甚微。例如，在缩表前的2017年9月，以长期为主的MBS在证券组合中的占比为41.9%，而在缩表后的2023年4月，这一比重不降反升，预计将达到43.2%（详见附图）。
因此，缩表配额和实际到期偿付量的差额，可以视为美联储提前预留、以供相机抉择的政策工具。通过利用这部分闲置的额度，美联储可以根据收益率曲线的扭曲情况，适度地主动卖出长债和MBS，甚至买短卖长。这不仅将平滑地加快缩表进程，更能够针对性地加速缩短证券组合久期，推动收益率曲线的正常化。在“Smart Sell”开启前，缩表操作只有位移作用，整体推高收益率曲线的位置。而在“Smart Sell”开启后，缩表操作将兼具形变作用，有力地相对抬升长端利率，从而修复金融市场的定价效率。此外，“Smart Sell”的这一重要作用，难以用其他政策工具进行替代，因此也大幅提高了其在2019年下半年被启动的可能性。
影响由弱渐强，风险逐步显现。基于上述分析，虽然美联储本轮缩表的总体规模和累积效应基本确定，但是“Smart Sell”却使具体路径和效应释放存在更大的不确定性，进而深刻重塑了缩表对实体经济和金融市场的影响。具体而言，本轮缩表的影响将呈现两大特征。
第一，短期不强，长期不弱。本次议息会议后，美元应声而涨，美股则小幅下挫。这主要源于偏鹰派的前瞻指引所带来的一次性冲击，而非缩表进程引致的趋势性影响。至今年年末，累积的缩表幅度仅为300亿美元，难以改变超额准备金过剩的局面，因此不会引发市场的剧烈反应，更不会改变美联储的加速加息立场。第三次加息有望于12月如期落地，推动基准利率向温和通胀率移动，为明年的大规模缩表做准备。但是，长期来看，缩表的累积效应将近似于三次加息，其较强的作用将渐次显露。因此，当明年基准利率区间上升至1.75%-2.0%后，美联储将对加息持有审慎态度，逐步放缓加息步伐，以避免与缩表的强效应产生共振。
第二，意料之外，风险暗藏。如果“Smart Sell”自2019年下半年开启，那么将形成一个重大的政策拐点，缩表进程将显著提速，大概率提前于2021年完成，这将导致缩表的长期强效应进一步集中释放。对于金融市场而言，如果市场未能提前price in 这一政策拐点，低估了缩表的强效应，那么风险偏好将受到持续而剧烈的冲击，引发美股等风险资产估值的大幅调整，并对美元走势形成有力支持。对于实体经济而言，结合美联储相关研究[4]及我们的测算，至2019年年中，累积的缩表幅度和加息进程足以消除自然利率对实际利率的差值。因此，2019年下半年开始，如果“Smart Sell”启动并加速缩表进程，将可能渐次导致自然利率低于实际利率，货币政策转入实质性紧缩，从而对美国经济复苏产生真实挑战。
作者程实，工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管；作者钱智俊，工银国际高级经济学家。
（来源：财新网）