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作者 | 姜超
近期，最令国人痛心疾首的莫过于中兴通讯的禁售令事件，美国商务部宣布，因为中国电信设备商中兴通讯未履行和解协定中的部分协议，美国商务部将禁止美国企业向中兴通讯销售元器件，时间有可能长达7年。
从长期来看，这一次的中兴通讯事件对我们经济发展未必是坏事，因为让我们知道了自己的软肋，找到了正确的发展方向。未来中国一定要下决心抑制地产泡沫，转向创新驱动发展。
为什么美国人可以轻易掐住我们的脖子，因为我们技不如人，大量核心技术和产品依赖于进口。以中兴通讯为例，其虽然是全球第四大通讯设备制造商，但是设备中的零件有60%来自外部供货，而这6成里面又有一半来自美国市场。而不仅是中兴通讯，中国整个芯片产业都极度依赖于进口，2017年我国集成电路进口金额高达2600亿美元，贸易逆差高达1932亿美元，集成电路早已超过石油成为中国的第一大进口商品。17年排名全球前十大的半导体企业，没有一家是中国的。
因此，虽然我们的经济总量已经是美国的2/3，数量上看已经足够大了，但是从质量来看还是成色不足。我们的GDP当中有不少泡沫成分，这一点作为宏观研究员，我的感受尤其深刻。
我们分析中国经济的好坏，首先就要分析房地产市场。每一次我们要刺激经济，就要刺激房地产，结果是经济短期回升，但是地产泡沫越来越大。但是房地产泡沫对于中国经济有百害而无一利：如果房价天天涨，那谁都想找银行贷款买房，去年一年中国老百姓就找银行贷款了8万亿，整整GDP的10%被居民借走了，这么大的债务，未来的经济风险怎么办？房价如果天天涨，谁还愿意踏踏实实去搞研究，搞创新？如果只是看房价，现在中国人确实有钱了，问题是房子是不可贸易品，房价高只能在国内自娱自乐，能拿中国的房子把中兴通讯的零件换回来吗？
所以，我们认为未来中国经济一定要改变靠地产泡沫驱动的发展模式，转向靠创新驱动。而新一届政府提出来未来转向高质量发展，其实就是给我们指明了方向，未来我们不再追求经济增长的数量，而是要追求经济增长的质量。
问题是，我们要靠什么把中国经济转过去，转到靠创新和质量驱动？我们发现，关键是要改变我们的融资结构，从债务融资转向股权融资。
旧经济靠钱，数量发展靠举债。我们过去之所以走上了靠举债发展的道路，其实也是工业化时代的必然结果，因为债务融资是数量式发展的最佳方式。
在改革开放以后的40年，我们开始了轰轰烈烈的工业化，这个背后有两大动力支撑，一个是人口红利，我们每年有1000多万人出生，另一个是城市化，每年有2000万农民进城，相当于每年有3000万人的新增需求，他们要买房、买车、买家具家电，所以政府定义过去30年是居民追求物质生活满足的时代，中国居民的目标是满足衣食住行等物质生活的数量需求。
与此相应，中国企业的任务是生产大量的房子、汽车，而不用特别关心质量，所以在这一阶段，最适合中国的融资模式是以银行为主的债务融资模式。可以发现，中国第一代的富豪，包括无数的地产、钢铁等企业的老板，许多都是农民出生，并不需要多少专业知识，而且都是靠找银行贷款发的财，因为只要有了更多的贷款，就可以买更多的地、盖更多的房子、建更多的工厂。
对于国家而言，更多的贷款就意味着更多的投资，更多的GDP，就是更快的发展。因此，过去债务融资确实帮助中国经济实现了工业化。
新经济靠人，创新发展靠股权。但是面向未来，中国的人口红利已经结束、城市化也步入尾声，城镇居民家里的各种耐用品已经基本普及，面向未来中国居民的美好生活绝对不是靠桑塔纳汽车可以满足的，大家要开好车，这意味着企业必须把产品质量放在首位，而更好的质量必须通过创新去实现。
而创新的根基是知识产权，是人力资本。工业化时代不读书也可以发财，因为都是简单复制，不需要知识。而创新的基础是各种专业知识，靠的是科学家、工程师，这些都是人力资本。
而激发人力资本的关键是股权融资。国务院副总理刘鹤曾经在01年写过文章，论述新经济与资本市场和风险投资的关系，在当时的他看来，新经济就是未来的发展趋势，而新经济的核心特点是以人为本，以人的创造性和市场的追求为源动力，而风险投资则是驱动新经济扩张的最关键因素，而风险投资必须以资本市场为出口，股权融资是分担风险、激励创新的最佳机制。
我们曾经研究了美国、日本转型成功和失败的经验教训，发现他们曾经都陷入举债发展的陷阱，但是美国人成功地走出来了，而日本深陷泡沫经济，关键在于融资结构不一样。在08年以后，美国人靠着PE融资、股权融资，激发了一批又一批新企业成长壮大，而日本人因为一直靠银行管企业，后来很少有优秀企业诞生。
我们可以发现，在新经济领域，几乎所有的伟大企业都是由股权融资培育的。比如美国的Google、Facebook等等，都是通过资本市场培育的。而中国目前在全球的优秀企业代表阿里、腾讯也是通过资本市场培育的。
所以，我们认为，要激励中国企业创新，关键是要改变中国的融资结构，一方面要压缩债务融资，挤掉地产和金融的泡沫，促进实体经济。同时要大力发展股权融资，激励创新企业发展。
改革开放资本市场，助力创新企业发展。我们发现，新一届政府有一个重要的特色，就是专家治国，无论是刘鹤副总理，还是易纲行长，都是经济领域的专家学者，相信他们一定会做专业的事情，而不会走随意放水的老路。
从今年两会的政府机构改革来看，我们发现这么一个变化，就是证监会单列，而把银监会和保险会合并为银保监会。在我们看来，这背后的含义应该是大幅提升了股权融资的地位，因为证监会主管的股市代表股权融资，而银行贷款主要代表了债权融资，因此这样的安排意味着未来股权融资和债权融资同等重要。
另一方面，我们今年开始呼吁让中国海外优秀企业回归A股，同时放开国内优秀企业上市，虽然目前上市和定价机制还有待商榷，但是这个方向是值得肯定的。
与此同时，更加值得关注的是，香港股市的制度在今年发生了重要的变化，同股不同权和亏损企业上市，都将在今年实施。我们大家都知道，目前中国的芯片、软件还有医药行业需要发展，这些行业充满了希望，但同时这些都是高投入的行业，而且是高投入高风险，靠政府投资也不一定能成功，而资本市场其实可以帮助这些行业发展。
需要投入大量资金研发，而且短期还不一定能见效，那么就需要允许亏损企业上市。与此同时，又想大量融资又不想失去控制权，那么就需要允许同股不同权。为什么美国能够成为全球的创新中心，因为美国的股权制度以前是最领先的。当时阿里选择去美国上市，就是因为同股不同权的诉求。而美国的亚马逊、特斯拉等巨头长期亏损，但是得益于资本市场的持续支持，成为行业的巨头。而中国的创新药企业百济神州，在美国上市以后价格涨了近10倍，其逻辑也在于上市融资可以帮助这些企业更快发展。
在我们看来，香港股市的这些积极变化值得肯定，所以今年年初我们明确提出，对香港市场长期看好，因为香港已经不再是一个代表金融和地产的周期市场，而是将转变为以腾讯为首，未来可能包括小米、蚂蚁金服等一批新兴企业龙头的市场，它代表的是中国的转型和创新，如果大家看好未来的中国，就应该看好港股的长期机会。
同样地，如果我们对于香港有信心，其实就可以对A股的未来更有信心。因为香港是中国的，所以香港的改变不是独立的事件，而是中国资本市场改革开放的一个环节。我们知道，直接改革往往阻力重重，但如果我们通过开放来倒逼改革，比如说现在在香港实施了这么多有利机制以后，如果中国的好企业全部去香港了，那是不是意味着A股的制度也有了改变的必要？所以我们相信，香港有的这些制度，未来我们应该都会有。而如果我们能够加大资本市场改革开放的力度，建立了鼓励创新的制度，那么中国的创新就会大有希望。
研发创造价值，创新时代到来。从宏观来看中国经济数据，在过去几年发生的最大变化，是统计口径的变化。自从2016年开始，中国统计局正式将研发创新记入到GDP统计当中，所以这两年的中国GDP增速貌似没变，但其实结构已经发生了翻天覆地的变化，简单来说，就是研发和创新开始创造GDP。
从政府2016年公布的数据来看，考虑研发以后，2015年的经济总量比修订以前多出来8800亿，占当年GDP总量的1.3%，修订后的GDP增速比之前平均高出0.05%。
但是其实新经济的贡献不止是0.05%，从2017年开始，政府开始按季度公布信息服务业这一代表新经济的行业增速，我们发现其增速接近30%，目前其占GDP的比例是4%，因此其对经济增速的贡献已经超过1%，去年实际上是新经济的高速增长稳住了经济。
其实，在海外大家早就把研发创新计入了GDP，但是这不仅是一个官方统计行为，而且其实是市场行为，也就是研发其实是在创造价值，需要重新定价。
比如说美国著名的亚马逊公司，其市值高达7400亿美元，其持续亏损了20年，到2017年才30亿美元净利润，换算成PE高达200多倍，为什么市场给予它这么高的估值？一个重要原因或在于17年其投入了226亿美元进行研发，如果亚马逊完全不做研发，那么它的17年盈利可以达到256亿美元，换算成PE也就是29倍，要低于其他主要的科技公司。这说明，在美国这样的成熟市场，对企业研发费用要给予巨大价值。
而亚马逊的研发不仅给股东创造价值，也直接创造GDP，相比16年，亚马逊的研发费用增加了65亿美元，如果将这一笔新增研发费用直接计入GDP，差不多相当于美国17年新增7600亿美元GDP的1%，这还只是亚马逊一家公司的贡献。
再来看中国，今年中国的成长股领涨，同样被很多人讽刺为泡沫，因为经历了15年创业板泡沫破灭之后，又经过过去两年的白马价值股上涨，很多人已经开始把买银行和地产股当做是价值投资，把买成长股当做投机，果真如此吗？在我们看来，这种观点是大错特错，正在错失中国经济转型的重大机会。
为什么今年恒瑞医药表现这么好？表面上看，恒瑞医药的估值高达80倍PE，因为17年的利润只有32亿，而市值高达2400亿，但是我们看的再仔细一点，可以发现它17年的研发费用高达17.6亿，占总收入的13%。如果恒瑞不做研发，它的利润可以达到50亿，估值降到50倍。如果美国股市可以给企业研发费用巨大的价值，为什么我们就不可以呢？
同样的逻辑，我们可以发现，今年在医药、半导体、软件等行业上涨的一系列公司，其实都是研发费用比例比较大的公司。而华为之所以成为中国企业的骄傲，在于其是中国企业当中研发费用最多的，一年的研发费用接近900亿，占总收入的15%。
而且我们可以这样来看未来的中国，既然研发创新记入了GDP，那么我们就多了一种稳增长的方式，未来不需要再去放水刺激房地产，而是可以通过搞活资本市场，激发股权融资，同时通过给创新和研发企业减税，通过研发创新来稳增长。
而我们再去看这些金融地产企业，哪些是靠自己的努力研发在赚钱？哪些是靠垄断和泡沫在赚钱？未来如果政府下决心开放市场、打破垄断、抑制货币超发、鼓励创新，那么面向未来，到底谁更有价值呢？
所以，只要政府下决心去杠杆、补短板，一手管住影子银行和货币超发，抑制地产泡沫，让金融和地产促进实体经济，一手放开资本市场发展，改革资本市场制度，促进创新企业发展，那么我们坚信中国的未来充满希望，只不过有希望的不是金融地产，而是实体经济与创新企业。
作者简介 姜超 海通证券首席经济学家
（来源：亚太日报）