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作者 钟正生 张璐
7月14-15日，市场瞩目已久的第五次全国金融工作会议在京召开。“靴子落地”带来的究竟是如释重负的欣喜，还是关山依旧的纠葛？
看起来金融监管在“政策”上并未进一步加码，将去杠杆从金融领域里的闭环兜圈，回归到国企去杠杆的本源，似乎也给资本市场带来了亦真亦幻的”缓冲空间”。但金融监管政策在执行“力度”上依然存在较大的不确定性，市场对“紧监管”可能造成的冲击依然不宜掉以轻心。
二季度中国经济增长再度交上6.9%的亮眼成绩单，正如我们一直强调的，目前经济数据平稳、人民币汇率稳定、通胀走势无忧的“蜜月期”，正是加强金融监管的“窗口期”。经济数据的超预期平稳，更可能令全国金融工作会议中的“主动”防风险、“控总量”、地方政府债务“终身问责”等要求，在短期内获得更高的政策优先级。
让我们先细加揣摩本次全国金融工作会议的本源和看点。
看点1：“国务院金融稳定发展委员会”具有里程碑意义
本次会议由习近平总书记发表重要讲话，李克强总理也在会上讲话。比照前四次会议，本次会议规格与1997年和2002年相当（此后两次都未有总书记出席）。1997年会议后，我国成立了四大资产管理公司，处理四大行剥离的坏账，并成立保监会和证监会；2002年会议后，我国成立了汇金投资公司，主导银行业的重组上市，并成立银监会。两次会议对金融业的发展规范都具有里程碑式的意义。
本次同样高规格的会议上，最鲜明的举措是提出设立“国务院金融稳定发展委员会”。我们认为，设立这一新部门的意图在于两方面：一是，作为2013年成立的“金融监管协调部际联合会议”的升级版，消弭监管套利空间。部际联合会议是由央行牵头召集的，但由于缺乏明确的决策机制，几年来仅实现了信息交流的作用，而对监管协调所发挥作用有限。本次成立的新部门有望形成更有效的决策机制，统领一行三会的金融分工与合作。
二是，防范强化金融监管环境下的无序监管竞争，避免金融市场巨震。新部门或将加强评估各项金融监管政策出台对资本市场的可能冲击。今年4月以来的监管风暴大大挫伤了债券市场的融资功能，这有悖于本次会议中提出的“把发展直接融资放在重要位置”。新部门成立后或将在平稳资本市场运行、恢复债市融资功能方面发挥作用。
除了设立新的部门外，会议在“深化金融改革”部分还提出了两方面内容：一是，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，意味着央行的宏观调控话语权将有所提升；二是，强化地方政府风险处置责任，“强化问责”，防范金融风险的重要性再次得到重申，且未来落实或将更加动真格。
看点2：以“经济去杠杆”促“金融防风险”
会议在“防控金融风险”这一主要任务下，重点提出“要推动经济去杠杆”。其中，又要“把国有企业降杠杆作为重中之重”，“严控地方政府债务增量，终身问责”，措辞更为严厉。“金融去杠杆”一如继往地没有出现在政府高层的讲话之中。正如我们此前指出的，以金融去杠杆来概括近期的一系列监管政策有失偏颇，金融领域的一系列风险、乱像，内里是实体经济的问题，尤其是国企预算软约束和过度财政刺激的问题。
今年以来，政府在金融监管方面给予了更多关注，而实体经济的去杠杆进展一直缓慢。本次会议对去杠杆的问题予以纠偏，有助于去杠杆回归本源，避免在金融领域里闭环兜圈，避免局限于金融去杠杆而错伤民间投资。
看点3：服务实体经济被反复申明，强化“稳货币+紧监管”的政策取向
本次会议强调“为实体经济服务是金融的天职……也是防范金融风险的根本举措”，与此同时还提出了一些耐人寻味的政策方向。
首先，再提“降低实体经济成本”。特别是“促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本”。这一点与强调经济去杠杆实则一脉相承，一个平稳（而非偏紧）的货币政策环境，更有利于在避免系统性风险的前提下促进企业降杠杆。
其次，“坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系”。一方面，货币政策表述从2017年中央经济工作会议的“稳健中性”重回2016年的“稳健”。这流露出通过“稳货币”来“促进金融机构降低经营成本”。另一方面，“控总量”的提法，而过去的表述是“稳增长、调结构、防风险”。
我们理解“控总量”的涵义在于，货币政策说到底是一个总量政策，“控总量”是促进实体经济稳杠杆、去杠杆的根本。特别是，本次会议还将货币信贷“合理”增长的表述替换为“适度”增长，表明政府有意控制今年以来信贷持续高增长的势头，下半年银行信贷额度拓展空间有限。在加强金融监管的背景下，银行表外转表内的压力和冲动增强，而适度的信贷增长显然会对此套上一个不大不小的“紧箍咒”。
我们认为，下半年货币政策将侧重于“稳货币”，以适当对冲“强监管”对实体经济的冲击。流动性调控上，可能不像4、5月份那么局促（这有监管竞争和失调的原因），但6月以来的“宜人”情况（这有平稳度过监管考核期的考虑）可能也非常态；信贷规模上，央行或将有所压制，更着力于恢复债券市场的融资功能，改变目前社会融资“表内”独大的情况。
对债券市场而言，短期内，在“稳货币”的指向下，市场紧张情绪或将暂得缓和；趋势上，仍需警惕后续监管措施陆续落地的可能冲击，以及市场情绪忽下忽上带来的“超调风险”和可能随之降临的“监管反弹”。
作者钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，张璐为财新智库莫尼塔研究宏观分析师
（来源：财新网）