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從6月27日央行“雙降”開始，政策“救市”力度不斷升級：證監會盤中發布兩融檢查公告、養老金入市新方案出臺、放寬融資強制平倉限制、拓展券商融資渠道、降低市場交易費用、暫停IPO、21家證券公司1200億救市、25家基金救市、中央匯金公告申購ETF、央行為證金公司提供流動性支持等。
但是，救市的效果并不明顯：本周一股市高開低走，尾盤完全靠強拉“兩桶油”和銀行才翻紅；周二上證綜指盤中跌幅達5%，收盤跌幅1.3%，創業板指100只成分股半數停牌，半數跌停。
本文分為兩部分，第一部分解釋本次股災的特征和為什么沒有“雙重頂”，第二部分討論政策救市失靈的原因。
股災特征：為什么沒有“雙重頂”？
本次“股災”開始于6月15日，截止周二上證綜指跌幅已達28%，創業板指跌幅已達42%，且超過40%上市公司停牌。與2008年股市下跌相比，本次“股災”有兩個顯著的不同之處：一是下跌速度極快，2008年跌幅28%需要四個月，而此次跌幅28%僅需四周；二是沒有出現任何像樣的反彈，2008年跌幅28%之前，最大反彈幅度達15%，而此次下跌一馬平川，沒有“二次逃頂”的機會。在上漲過程中，市場普遍預期會有“雙重頂”；在下跌過程中，不斷有人“博反彈”，結果卻讓人大跌眼鏡，這是為什么呢？
根據筆者提出股價決定公式：“股價=價值+資本利得預期×杠桿率”，本輪股市暴漲暴跌均因為“資本利得預期”和“杠桿率”兩者存在自我循環和正反饋機制。在股市上漲時，一方面，股市上漲導致的財富效應和信心增強，吸引增量資金進入，促使股市進一步上漲；另一方面，股市上漲導致杠桿增加，也促使股市進一步上漲。在股市下跌時，一方面，股市暴跌導致虧錢效應和信心減弱，并導致做空股市的資本利得預期，促使股市進一步下跌，另一方面，股市下跌導致強制平倉去杠桿，也促使股市進一步下跌。兩個正反饋機制互相強化，導致股市暴跌“根本停不下來”。
而在2008年，并不存在做空工具，杠桿使用程度很低，正反饋機制并不顯著，因此股市在下跌過程中會出現多次反彈。打個比方，2008年股市下跌類似于“降落傘”，在跳傘過程中由于風力可能暫時向上，下滑過程是晃晃悠悠的；而現在股市下跌類似于“踩油門下坡的汽車”，兩個正反饋機制使得股市下跌不斷加速，下滑過程難以停止，“雙重頂”也就不存在了。
政策“救市”為什么失靈？
本次救市政策為什么會失靈？筆者仍然從“股價=價值+資本利得預期×杠桿率”進行分析，問題的關鍵出在“資本利得預期”這一項上。
第一，央行“雙降”、基本面好轉改變的是股票的價值，而不會改變資本利得預期。在股票價格決定因素中，“資本利得預期的形成和破滅”才是本次股市暴漲暴跌的罪魁禍首，“杠桿”的作用是推波助瀾，而“價值”的變化并非主導因素。在股市上漲過程中，故事起到了至關重要的作用，打開了人們的想象空間，“估值不重要”、“衡量新公司不能用PE/PB估值”成為主流，而現在相信那些故事能夠支撐起高估值的人已經不多，PE/PB估值再次成為衡量股市的重要指標。央行“雙降”、基本面好轉影響的是公司長期價值（股價決定公式第一項），而無法使人們重新相信故事，也就無法形成資本利得預期（股價決定公式第二項），因而無法扭轉股市下跌過程。
第二，“國家隊”出手和央行背書僅改變了大型國企的資本利得預期，而其他絕大多數股票的資本利得預期仍然為負。目前的救市仍然是老方法，即“國家隊”強拉“兩桶油”、銀行等權重股，盡管周二擴展至中國中鐵、中國交建等，但“國家隊”救市范圍仍然僅限于上證50。其他股票不存在“國家隊”接盤和強拉，并未受益于救市，該怎么跌還是怎么跌。更嚴重的是，結構性救市導致上證50成為“股災”中的“諾亞方舟”，反而對其他股票形成了“擠出效應”，使得其他股票下跌預期進一步增強。現在最常見的操作是，賣出其他所有股票，買入上證50成分股或者ETF；周二開盤后不久，創業板實質性跌停也就不奇怪了。
第三，從國際經驗來看，目前“救市”的點位偏高，救起來的可能性并不大。筆者回顧了美國29年大蕭條、87年股災、互聯網泡沫、次貸危機、臺灣89年泡沫、中國2007年泡沫等案例，將“股災”前的股票指數最高點設為100（縱軸），時間點設為0（橫軸），觀察前后各700個交易日的股市指數的相對變化。由圖中可見，中國本輪股市上漲的速度與中國2007年泡沫、美國互聯網泡沫相似，相比之下，美國次貸危機、美國87年股災、臺灣89年泡沫、美國29年大蕭條的股市上漲速度要平緩的多。從歷史上看，沒有任何一個國家的股市在經歷快速上漲之后能夠實現軟著陸，市場自然出清的結果一定是暴跌。從國際經驗來看，無論救市政策如何，多數“股災”下跌幅度均超過50%才止跌反彈，唯一的例外是美國87年股災，跌幅僅為35%就開始了顯著反彈。最理想的情況是，能夠像美國87年股災一樣，在40%附近止跌，并開啟一輪有基本面支撐的長期牛市。中國目前上漲綜指跌幅僅為28%，“救市”的點位仍然偏高。
第四，將股市當做政治工具和經濟工具，是本次股災的最大教訓之一，但在救市時仍然如此。在股市上漲時，新華社連續發文力挺股市、人民網稱“4000點才是A股牛市的開端”，各種鼓吹“中國需要牛市”、“國家牛市”的聲音不斷，這嚴重干擾了股市的正常秩序，也為股市暴跌埋下了禍根。對于股市最大的誤區是，股市本身是一個市場，反映的是市場對于未來的預期；而不應當是國家需要股市怎么怎么樣，對于國家才最有利。利用市場的結果只能是被市場打臉。在救市時，“為國接盤”、“股市要講政治”等更是害人不淺，很多人在救市之后反而被套牢，政策只能通過市場化的方式改變市場走勢，希望市場按照政策指定的路線走是不現實的。
第五，救市缺乏應急預案，應當建立各部門之間的協調機制，統一監管是大勢所趨。本次救市政策在打法上較為混亂，盡管大招頻出但是戰機延誤，效果大打折扣。在股市開始下跌時，政策力度不足無法阻止跌勢，反而使市場形成了救市無效的印象，進一步加劇了下跌幅度。從更大的視角看，2013年的“錢荒”、“債災”與今年的“股災”有很大的相似之處，都是混業經營下，監管分割和滯后的結果。筆者在《再造央行4.0》中提出，金融穩定應當成為央行最終目標之一，貨幣政策權、最后貸款人和監管權三者應當統一。事前統一監管，建立充分的應急預案，而不是事后打補丁，才是防范金融系統風險的長久之計。
現實的情況是，救市之后反而比救市之前更為糟糕。市場普遍認為，政策救市底牌已經暴露，對政策救市信任度下降至冰點。拉上證50已經無法提振信心，上證50之外的個股不但下跌加速，而且出現無量下跌，流動性危機已經出現。但是，從另一個角度講，股市自然出清在加速，而自然出清之后股市才能輕裝上陣。
筆者認為，政策救市的重點不應當是“面子工程”，應當轉向：1、防止股市下跌過度，導致價格嚴重低于價值；2、防止“擠兌”危機，為公募基金和券商提供流動性；3、防止券商和銀行資產負債表衰退，傳染至實體經濟。(本文作者為中信證券固收首席分析師鄧海清、分析師陳曦，作者授權華爾街見聞發表。)
