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上市5年，正商集团还在逐步将资产注入地产板块上市子公司正商实业（00185.HK）。
近日，正商实业再次公告以23.68拟收购兴城控股有限公司事宜。
根据公告， 兴城控股有限公司今年1月2日于香港注册成立，拥有河南郑州及洛阳发展中物业。2019年这家公司税后溢利约2亿元，净资产约6.85亿元，总负债约30.8亿元。
其拥有的具体项目为滨河铭筑、洛阳正商城和正商公主湖，总土地面积55万平方米，建筑面积131万平方米。
其中，滨河铭筑一、二期总建筑面积约79314.97平方米已完成预售，销售额约8.63亿元。洛阳正商城一期已竣工，余下未出售建筑面积约为13095平方米。正商公主湖一期已竣工，余下未出售建筑面积约为26120平方米，二期及三期总建筑面积约65459.25平方米已完成预售，销售额约4亿元。
从净资产、负债和土储面积来看，这笔关联收购交易似乎并不划算。不过，这并非重点，深究双方关系可知，这应该是正商集团对正商实业的一次资产注入操作。
根据公告可知，兴城控股有限公司由正商集团老板张敬国妻子HuangYanping全资拥有。
此外，在这笔关联收购交易中，还涉及财务资助——Joy Town与正商实业订立贷款协议，Joy Town同意向公司提供无抵押、免息贷款23.68亿元作为财务资助，Joy Town有权酌情要求即时还款。
这笔无抵押、免息贷款与收购款金额一致，这说明正商实业无需为这笔收购关联交易花钱。而Joy Town也由HuangYanping成立并作为委托人的全权信托最终拥有。
正商实业是其母公司正商集团在2015年借壳“正恒国际”后更名而来。按照借壳相关规定，正商集团无法一次性注入全部地产资产，最近几年一直在逐步将资产注入。
正商实业2019年大幅拉升的收益，是否受正商集团资产注入影响，财报中并未提及，其解释称：“是由2019年第四季度交付若干新落成物业发展项目，导致本集团结转建筑面积显着增长所致。”
但2019年正商集团和正商实业之间也涉及无息、免抵押贷款关联交易。
界面新闻梳理发现，在正商实业的年报中，有一笔来自关联公司的贷款，2019年达到74.9亿元，而2018这一数字为12.8亿元。值得注意的是，这笔贷款属于无息无抵押贷款，2018年所支付利息仅为64.6万，2019年直接免息。
正商实业在财报中写到：“本集团与关连公司河南正商置业有限公司 （「正商置业」，由Huang女士最终控制之公司） 签订贷款协议，据此，正商置业将提供无抵押贷款。该等金额为无抵押、免息及须按要求偿还。由于正商置业有酌情权可要求实时还款，故该等款项已列作流动负债。 ”
多次资产注入加上扩张策略实行，正商实业总资产有明显增长，不过，估值却未见提升。近期市值于36亿港元左右浮动，其最近一次配股价每股也低至0.33港元。
正商实业自2015年借壳上市以来已经进行了三次配股融资。
第一次配售发生在2016年5月，正恒国际向8名认购人配售约7.95亿新股，筹资1.59亿港元。第二次配售发生在2019年5月，正商实业向股东配售41.18亿新股，占扩大后股本约40%，筹资15.65亿港元。
第三次则是稍早前，拟配股融资超过4亿港元用于偿债，配售价低至每股0.33港元，较公告当日收市价折让约1.49%。
正商集团创始人张敬国，是土生土长河南人，1962年出生于南阳邓州，17岁时考入郑州大学物理系无线电专业，大学毕业后，被分配到河南省轻工业厅工作，1995年下海创业。
1998年，张敬国正式组建正商地产，后在郑州房地产市场内逐渐做大。
正商集团的官网显示，2019年正商地产销售额518.7亿元，销售面积448.4万平方米，连续八年销售额和销售面积位居郑州第一名。但未披露正商实业具体销售额。
根据正商实业年报显示，正商实业2019年总资产为519.42亿元，收益88.87亿元，较2018年增长约1378%；毛利22.86亿元，较2018年增长约731%。
其总负债增加约98亿至482亿，其中非流动负债348亿元，资产负债率92.81%。其中，短期债项154亿元，一年内到期的银行及其他借贷为69.6亿元，融资成本在4.568%-12.8%之间。
从现金流角度观察，正商实业还需努力融资及提高销售收入才能覆盖今年债务。
除了债务，其购地计划也需资金作为支撑。根据正商实业在业绩会上透露，今年公司计划投入140亿元拿地，50%-60%用于旧改，另外一部分用于招拍挂。
对于正商实业来说，这是一笔不小的资金。
2017年，正商实业开启扩张战略，其土储得到扩充。2019年，正商实业新收购10幅土地，总占地面积约为46万平方米，估计总建筑面积约为113万平方米。而这一年，买地仅花38亿元。
穆迪估计，正商实业的土地储备只能支撑正商集团房地产开发和销售不到两年。随着2020年继续采取的积极扩张战略，债务也会水涨船高。