餘永定：貨幣政策轉型的長久之計

專訪 | 餘永定 中國社科院學部委員

【亞太日報訊】與中國經濟“新常態的提法相伴而生，很多人提出貨幣政策“新框架。近兩年、尤其是今年以來的貨幣政策操作，的確體現出不同于以往的思路，創新的貨幣政策工具頻現。

對於貨幣政策轉型的方向，2012年9月發佈的《金融業發展和改革“十二五規劃》已明確提出，推進貨幣政策從以數量型調控為主，向以價格型調控為主轉型。

發生這一轉變的背景是，中國經濟從高速增長回落至中高速增長階段，人民幣匯率在持續單邊升值幾年後趨近于均衡水準。與2002年至2011年外匯占款持續快速增加的局面不同，2012年下半年以來，外匯占款增速放緩且雙向波動加劇，對基礎貨幣投放產生影響，央行需重建基礎貨幣投放機制。也正因此，央行逐漸具備了從過去十餘年的被動對沖外匯流入向主動管理流動性轉變的基礎，貨幣政策調控框架逐步從數量型調控向價格型調控轉變的條件逐漸成熟。

市場自發的利率自由化提速，使貨幣政策調控方式轉型顯得尤為迫切。央行正在作出嘗試，謹慎調整存款準備金率，取消貸款基準利率並逐步放開存款基準利率上限，而且提出研究利率走廊（Interest Rate Corridor）和中期政策利率。

中國社科院學部委員、曾任央行貨幣政策委員會委員的余永定，在接受財新記者採訪時指出，貨幣政策轉型，有兩大任務。其一，重新確認（或調整）貨幣政策的最終目標和中間目標，並完善和創造相應貨幣政策工具；其二，發展和完善各類金融市場，在此基礎上形成相應的收益率曲線。否則，中國就難以主要依賴利率調控宏觀經濟。

對於2014年以來多項貨幣政策措施被賦予的結構調整目標，餘永定認為，貨幣政策不應該承擔結構調整的任務，目前這些措施能否達到結構調整的目的，尚待時間檢驗。

重新確定貨幣政策目標

記者： 近來討論中國貨幣政策轉型的一個大背景是，外匯流入出現趨勢性變化。這對貨幣政策具體有什麼影響？

餘永定： 外匯流入的趨勢性變化對貨幣政策有什麼影響，取決於中國的匯率制度。如果是浮動匯率，則外匯流入對貨幣政策原則上沒有影響，因為潛在影響會被匯率波動所吸收。如果是固定匯率，則外匯流入的變動直接導致貨幣供應量的相應變化。此時，央行可以通過對沖政策沖銷外匯流動變化對貨幣政策的影響，買賣央票、改變法定準備金率等都可以沖銷外匯流入變動對貨幣政策的影響。但是，沖銷政策從長期來看是有副作用的，特別是當干預是持續、單邊的時候。

當前，外匯流入減少，對央行目前執行的貨幣政策利大於弊。例如，如果一方面外匯流入減少，另一方面央行需要執行適度寬鬆的貨幣政策，央行可以買回作為商業銀行資產的央票（如果商業銀行還持有這種央票），降低準備金率。如果中國外匯流入發生減少的趨勢性變化，有利於中央銀行貨幣政策操作正常化和商業銀行資產——負債表的正常化。

記者： 中國貨幣政策轉型應該轉向何方？

餘永定： 不同國家的貨幣政策有不同的最終目標和中間目標。中央銀行不能直接實現最終目標，只能通過控制中間目標來實現。儘管各國最終目標不同，而且最終目標的數量也不同，但在中間目標的選擇上則非常接近，即要麼“價從量要麼“量從價，兩者必居其一。

中國貨幣政策的最終目標包括：穩定物價、充分就業、促進經濟增長和平衡國際收支。對於任何一個國家的中央銀行來說，這四個目標不能同時兼顧，但對這個問題在此暫不討論。中國貨幣政策中間目標的選擇，也跟多數國家不同，至少包括基準利率、貨幣供應量增速、信貸增速。

在中國，央行通過購匯、買賣央票、再貸款等措施改變基礎貨幣量；通過法定準備金率和存貸比要求改變貨幣乘數；通過基礎貨幣和貨幣乘數兩個環節，央行大致可以實現對廣義貨幣增長的控制。但是，只有在巧合的情況下，基準利率和貨幣供給量增速兩個目標才能同時實現。作為中國特色，央行還通過信貸額度，直接影響商業銀行的放貸；而信貸規模增長目標和貨幣供給量增速目標也難以保持一致。事實上，貨幣供應量增速往往受到信貸規模短邊的約束。如果中國貨幣當局要同時兼顧貨幣供應量增長速度、新增信貸規模和基準利率，顧此失彼就難以避免。

在當前形勢下，應重新確認貨幣政策最終目標，即到底是通脹、增長、還是匯率穩定，是單一目標還是多重目標；應重新確定貨幣政策中間目標，即到底哪個利率作為基準利率；解決這些問題之後，才談得上長久之計。

記者： 隨著金融創新和表外業務快速發展，貨幣供應量作為貨幣政策的中間目標是否合適？社會融資規模能否替代貨幣供應量？

餘永定： 貨幣供應量作為中間目標的重要前提條件是有穩定的貨幣乘數，而貨幣乘數隨著金融自由化而變得十分不穩定。因而，中央銀行應加速市場建設，以儘快過渡到利率調控。但在此之前，信貸控制還不能放棄。如果條件還不成熟，談論“貨幣政策利率傳導機制就沒有太大意義。

社會融資規模是一個內生變數，不能充當中間目標，但可以作為制定貨幣政策的重要參考。

利率調控的條件尚不成熟

記者： 利率市場化推進至今，除了存款基準利率，貸款基準利率和其他利率基本已經放開，對央行調節基準利率的政策效果有什麼影響？

餘永定： 利率市場化的前提是有相應的市場。不能把利率市場化等同於利率自由化，市場建設是內涵更為豐富的工作，更為重要和迫切。表面上看，中國的利率已經基本市場化了。可惜，這種“市場化在許多情況下是沒有市場的市場化。

如果央行希望通過控制某種基準利率，來影響融資體系中各種利率，人們自然會問中國的基礎利率是什麼？然而這個問題卻難以回答。實際上，中國存在多個“基準利率：央行公佈的存貸款利率、SHIBOR（上海銀行間同業拆借利率）和國債收益率。中國還未形成由銀行間隔夜拆借利率和各種期限的國債收益率所構成的無風險收益率曲線或期限結構曲線。

所以，中國的當務之急是發展和完善各類金融市場，在此基礎上形成相應的收益率曲線。例如，中國應該儘快完善銀行間拆借市場，使SHIBOR成為具有美聯儲聯邦基金利率和歐洲央行主要再融資利率同樣作用的基準利率。

又如，中國的國債市場無論在深度和流動性上，都無法充當相應期限金融資產的定價基準，發展國債市場刻不容緩。但是，中國財政狀況一直較好，國債市場相對較小，要等到什麼時候中國才能有一個規模大、流動性強、包括各種期限的國債市場呢？在此情況下，是否能夠把某些種類的公司債變為國債或准國債呢？

社科院世界經濟與政治研究所的同事最近一直在討論這樣的想法，即財政部發行不同期限的國債從商業銀行籌集資金，然後從中央銀行購買外匯儲備；央行用“出售外匯儲備所得到的資金從商業銀行購回央票、降低準備金率。此時，財政部的資產（外儲）和負債（國債）等額增加；央行的資產（外儲）和負債（央票和準備金）等額減少；商業銀行貸款能力因購買國債而受到的收縮壓力被央票購回和準備金率下降而產生的擴展壓力所抵消。這樣，在不存在大的財政赤字的情況下，中國可以快速擴大國債市場，同時，貨幣政策的鬆緊程度也不會發生變化。當然，其他可以在中國現存條件下加速國債市場發展的辦法都應該認真考慮。總之，沒有規模大、流動性強的國債市場，利率市場化是難以實現的。

記者： 在本輪金融危機之前，美聯儲甚至全球央行的貨幣政策框架基本都只有一個政策工具，即短期利率。目前看來，僅僅依賴短期利率，央行難以對付錯綜複雜的宏觀經濟。中國的利率政策工具，由幾個不同期限利率組成體系，是否可行和合理？

餘永定： 中國現在肯定還不具有僅僅依賴短期利率對付複雜的宏觀經濟的條件。中國應該根據中共十八屆三中全會的決定，加速金融市場建設和改革。因為沒有發達的貨幣市場和國債市場，沒有統一的無風險收益率曲線，甚至沒有一個可以影響整個利率結構的真正的基準利率，中國還不具備像發達市場國家那樣依賴利率調控宏觀經濟的條件。

記者： 儘管匯率的市場化形成機制尚未完全形成，但匯率市場化程度已有所提高。這種情況下，匯率作為價格工具，如何更好地發揮作用？

餘永定 ：中國政府、央行一再說外匯儲備超出了任何合理的需要，是中國政府的沉重負擔。解決這個問題立竿見影的辦法就是停止干預外匯市場。中央銀行應該只有在特殊情況才實施干預。匯率市場化改革是所有改革中最為容易的改革。央行現在已經大大減少了對外匯市場的干預。如果這種情況繼續下去，在不經意間，中國的匯率市場化改革就完成了。

目前，政府應該大力推進外匯遠期市場、期貨市場的建設，發展和完善各種匯率避險工具。為防止資金突然流入對匯率造成過大壓力，央行應該完善資本跨境管理的各種工具，不輕易放棄對跨境資本流動、主要是短期跨境資本流動的管理。

記者 ：資本項目開放程度提高、包括人民幣國際化的推進，帶來一些跨境資本流動的新管道，對國內貨幣供應產生影響，貨幣政策調控該如何應對？

餘永定： 大量套利資金流入中國，有些是純粹出於套利目的，有些是因為企業在國內找不到資金，或融資成本過高，從國外籌集廉價資金。

為什麼國內融資成本高？一是仲介成本高，二是中國基準利率高於美國等西方國家。西方實行零利率，中國則不行，因而3%左右的利差是無法避免的。中國的基本面決定人民幣匯率依然存在一定升值空間，跨境資本必然會利用人民幣國際化開闢的管道流入中國。境外資金的流入必然會削弱中國貨幣政策的有效性。

中央銀行如果不希望貨幣政策受到影響，就必須實施對沖，而對沖的弊端是，一會造成資源配置扭曲，二來不可持續。應對跨境資本流入的問題，應該採取的措施包括：一是用匯率浮動的方法吸收衝擊；二是加強對跨境資本流動的管理，遏制熱錢流入。2013年第一季後就曾經這樣做過，而且取得了一定成效。

結構調整不應是政策目標

記者 ：目前看來，在中國經濟新常態的大背景下，中國貨幣政策“創新體現出定向性、結構化的特點，這是權宜之計？

餘永定 ：最近央行推出定向降准、定向再貸款和抵押補充貸款（PSL）等貨幣政策措施。這些措施的推出，反映了央行希望同時完成保增長和調結構兩項任務。但是，貨幣政策不應該承擔結構調整的任務。

根據《中國人民銀行法》，結構調整並不是中央銀行貨幣政策的最終目標。只要支持了經濟的平穩增長、保持了物價的大體穩定，中央銀行就完成了自己的任務。結構調整的任務應該主要由財政政策和產業政策承擔。

貨幣政策是總量工具。通過各種貨幣政策措施，央行可以控制貨幣供給的閘門，至於貨幣最後流入哪個溝渠，一般情況下是不應由央行控制的。定向降准、定向再貸款等貨幣政策措施到底能否在適度放鬆貨幣政策的同時達到結構調整的目的，還有待時間的檢驗。

記者： 今年央行調控工具向利率工具的轉型，更多與降低社會融資成本的目的交織在一起，效果如何？是否會影響價格調節機制的形成？

餘永定： 央行推出短期流動性調節工具SLO（Short-term Liquidity Operations）和常備借貸便利SLF（Standing Lending Facility）兩項利率調控工具，在平抑銀行體系流動性臨時波動和實現短端利率區間管理方面，均可以發揮作用，應該給予積極評價。

但是，降低社會融資成本應該先考慮降低仲介成本。資金從儲蓄者轉移到投資者是需要金融機構充當仲介的。但是，由於種種原因，仲介成本過高。仲介成本過高是企業融資貴、融資難的重要原因。放鬆貨幣政策當然有助於融資成本下降。但是，仲介成本過高的問題是不能靠降低基準利率解決的。它需要通過深化市場改革來解決。是否降低利率則應該根據宏觀經濟形勢決定。如果經濟增長速度跌破某種底線，如下降到7%以下，可能就必須降息了。經濟增長速度一般應該高於貸款利率。如果不能提高經濟增長速度就必須降低貸款利率。否則，中國企業債務將失去控制。但是，具體數量界限應該由掌握資訊的政府決定。

記者： PSL（抵押補充貸款）被視為基礎貨幣發行的新管道，但是，它與定向寬鬆和定向降低融資成本的目標相結合，有何利弊？

餘永定 ：在新增外匯占款減少的情況下，推出PSL作為基礎貨幣調節工具是可以理解的。但直接為某一特定銀行提供貸款的做法似乎欠妥。

PSL大概是從歐洲學來的。歐洲的銀行惜貸嚴重，歐洲中央銀行在萬般無奈的情況下，推出了定向長期再融資操作（TLTRO），通過這類辦法可能可以增加商業銀行從歐洲中央銀行取得貸款，並進而增加對企業的貸款。但是，其效果如何，是否值得中國效法仍需存疑。

歐洲的局勢同中國有極大不同，前者是處於常規貨幣政策失效時的無奈之舉，而中國的困難還遠未達到這種程度。我不認為這是一種市場化的解決辦法。

記者 ：危機後，各國央行使用非常規政策工具越來越多，未來前景如何？貨幣政策工具何時能回歸正常？

餘永定： 這要看經濟恢復如何。美國好一些，歐洲和日本依然很差。如果2015年美國的增長趨勢得到鞏固，QE可能開始退出，但這種退出將是長期、漸進的過程。歐洲和日本什麼時候退出，就更不好說了。（財新 霍侃）