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作者 宗良
债务水平是衡量一国经济金融安全的重要指标，受到各国普遍关注。尤其是2008年全球金融危机爆发以来，债务问题凸显为一个全球性的现象。中国的债务问题更是受到国内外各界的热议。国际上通常用债务与GDP之比考量一国的宏观杠杆率，尽管各方面对债务界定以及统计口径存在一定差异，但近年来中国的整体债务率水平大致在200%~300%的范围。这一水平与美国相近，明显低于日本、希腊等债务较重的国家。整体而言，中国的债务水平在全球处于中下水平，无需“谈债色变”。
结构失衡是中国债务问题的重要特征
当前中国债务总量尚可，居民和政府债务水平不高，但非金融企业债务水平偏高，存在一定的结构性失衡问题。
一是居民部门和政府部门债务水平较为适度。
不同口径计算的中国居民部门债务和政府部门的杠杆率分别为30%~50%、40%~60%，远低于国际平均水平。对于饱受诟病的地方政府债务，新预算法实施后地方政府投融资机制更加规范、债务管理水平大有改善。当前地方政府只能通过发行政府债券融资，而且新增发行规模必须在各地区债务限额之内。地方政府专项债券管理改革进一步深化，专项债券与项目资产、收益对应的制度建设正在积极推进。覆盖事前、事中和事后的全方位地方政府债务管理体制日渐完善。
与此同时，地方政府债务置换稳妥有序推进。2015年、2016年共发行置换债券8.1万亿元，置换进度已经超过60%，2018年底将会完成全部置换，地方政府债务的透明度日渐提高。地方政府融资平台按规定不再具备政府融资职能，其市场化转型正在积极推进。对于当前一些地方政府存在违法违规举债担保行为，中央政府高度重视，不断加强各项风险防控措施，对地方主体实行终身问责、倒查责任，严控地方政府债务增量。
二是非金融企业债务增长较快、水平偏高。
不同口径计算的中国非金融企业杠杆率在150%~250%。企业杠杆率偏高会增加其财务成本，尤其是当利率处于上行通道时，企业债务违约风险会不断加大，风险积累到一定程度后会传导至金融体系，危及经济金融稳定。
应该承认，中国非金融企业债务中，国有企业债务规模占比较高，且主要集中在煤炭、石油化工、钢铁等资本密集型行业。2008年全球金融危机爆发后，外部需求明显疲弱、内部产能过剩问题凸显，导致投资回报率下滑、自我造血能力减弱，企业对债务的依赖度更高。2012年初，国有及国有控股企业利润自2009年以来首次出现负增长且持续了一年。一些企业更多依靠债务来维持正常运转，进一步推升了杠杆率。近年来一些地区的个别企业出现了债务链条断裂、偿付困难的情况，为我们敲响了警钟。
科学评判中国债务问题需认清“三个差异”
探讨债务问题时，将不同经济主体的情况进行横向比较是有益的。但如果没有厘清各国在发展阶段、经济社会体制等方面的差异，没有论证指标的科学性和适用性就匆忙得出结论，则是不可取的。科学评判中国债务问题需要明晰“三个差异”。
一是经济发展阶段的差异。
从国际经验来看，处于经济起飞阶段以及高速发展阶段的国家或地区，其债务水平通常是呈扩张态势的。
首先，财政支出刚性扩张会增加政府债务规模。随着一国经济发展速度和城镇化水平的提高，社会对交通、医疗、教育等基本公共服务的需求会不断上升。在人口老龄化程度加深的背景下，公众对社会保障的需求也日益增加，这些公共产品和服务需求会对财政形成较大压力，并且这些支出具有刚性。财政学中的瓦格纳法则、经济发展阶段论等理论都从不同的视角论证了财政支出扩张的刚性。在税率难以大幅提高、税基增速有限的情况下，政府只能通过举债来筹集资金。
其次，处于扩张阶段的企业对资金的需求量十分巨大。2017年世界500强企业中有109家中国大陆企业上榜，十年前仅仅有22家。除了通过自我积累和股票融资外，债务融资是企业的重要选择。中国国有企业存在一定的软预算约束问题，投资的自我约束偏弱，在一定程度上导致债务规模持续上升。
最后，经济发展水平提高、超前消费理念普及以及科技进步等因素，会推动居民消费信贷规模的不断增加。
二是金融体系结构的差异。
将中国的债务水平与其他经济体比较时，还需考虑各国金融体系间的差异。中国的金融体系是典型的以间接融资为主，银行信贷是企业尤其是国有企业的主要融资渠道，这是企业杠杆率相对较高的重要原因之一。
近年来，我国直接融资比重总体上有所上升（40%左右），但其中很大一部分来自债券融资的增加。当前我国债券市场存量规模位列世界第三，仅次于美国和日本。但股票市场的发展仍不成熟，股票市场的交易制度、市场体系以及监管制度等均有待进一步完善。与此形成鲜明对比，发达国家拥有成熟的资本市场，其直接融资比重很高。近年来英美等国家直接融资比重达到70%~80%的水平。即使是日本、德国等传统意义上以间接融资为主的国家，近年来资本市场也取得长足发展，金融结构不断趋近于“市场主导型”国家，直接融资比重达50%以上。
三是衡量债务风险指标的差异。
一方面，用债务与GDP之比来衡量中国的政府债务问题是有失偏颇的。因为与美国等发达国家举债用于养老、医疗等社会保障支出、弥补公共消费亏空等不同，主要用于消费、没有现金流，中国政府的债务资金更多用于基础设施等各类公共投资，大多形成了能够产生现金流且是可以变现的优质资产。当出现本息偿付困难时，政府可以出售部分资产。因此，仅用GDP或财政收入来衡量中国政府的债务偿付能力是不全面的，庞大的资产规模可以有效降低债务风险。
另一方面，对于企业这一微观主体而言，债务/GDP也并不是最合意的指标，采用债务与资产之比（即资产负债率）进行衡量更为适合。或者更为直接的是，看企业是否有足够的盈利能力，即能否产生足够的现金流支付债务利息。从某种意义上来看，债务问题的核心是企业盈利问题，直接影响企业的偿付能力。而且企业经营状况的改善还可以增加税收收入和居民收入，间接提高政府和居民的偿债能力。随着以“三去一降一补”为主要措施的供给侧结构性改革的深入推进，当前企业效益呈好转态势、利润增速保持较高水平、杠杆率也呈稳中有降之势。当然，企业盈利情况受周期性因素影响较大，不容掉以轻心。
中国发生债务危机的可能性较小
纵观全球，上世纪80年代的拉美主权债务危机、本世纪以来的阿根廷债务危机、迪拜债务危机以及希腊债务危机等，其发生的主要原因在于大规模举借外债、国内经济结构较为脆弱以及财政收支矛盾尖锐化等。2016年底，中国以美元计价的外债为1.42万亿美元（中长期外债占比39%），同期中国外汇储备规模大于3万亿美元。而且，中国是高储蓄率国家，债务大多来源于国内储蓄，以外币计价的外债占总债务规模的比重不足3%，这一债务结构增强了政府处理债务问题的主动权。
在以间接融资为主的金融体系下，中国的银行信贷质量也一直受到高度关注。受经济增速换挡、产能过剩问题凸显等因素影响，近年来商业银行不良贷款余额和不良率有所攀升。但当前商业银行拨备较为充足、具有不良贷款处置的坚实基础，资本水平和质量较好、损失吸收能力较强，而且盈利能力也较为平稳，其完全有能力吸收可能产生的不良贷款损失，不良贷款攀升引发系统性金融风险的可能性非常小。
整体而言，中国经济保持中高速平稳增长、债务以内债为主、储蓄率较高、银行体系抵御风险能力较强以及中国政府高度重视并采取一系列举措降低企业杠杆率等因素，使得中国发生债务危机是个小概率事件。
值得一提的是，当前中国金融体系改革、国企改革和财税体制改革等相关领域改革的积极协调推进，将会为债务的可持续变动保驾护航。
第一，金融体系结构更趋平衡，有助于改善企业融资结构。从各国发展的历史经验来看，直接融资占比越高、资源配置效率越高。中国正在着力提高直接融资比重，构建结构平衡、可持续的金融体系，增强经济金融结构的弹性。一方面，股票市场的大力发展，能够加快资本形成，降低企业的杠杆率。主板市场将进一步壮大，产品和层次的丰富性进一步提高，交易机制更加健全，交易成本逐步下降。同时，创业板制度改革、全国中小企业股份转让系统加快建设等，还有助于缓解民营和中小企业的融资难问题。
另一方面，我国债券市场的深度和广度将进一步拓展。当前债券市场已成为实体经济融资的第二大渠道，但中国债券融资占比仍然偏低。虽然债券融资与信贷融资一样，会增加企业的债务水平。但是一般而言，企业通过债券市场融资的成本不仅低于银行贷款，更是远低于信托贷款等表外融资。而且债券市场具有投资者多元化以及风险分散与缓释手段丰富等特点，有利于分散和化解金融风险隐患，增强金融市场运行的稳定性和金融体系的抗风险能力。此外，私募市场具有发行主体更加多元化、发行流程简单高效以及交易品种丰富、交易机制灵活等特点。私募股权基金和风险投资基金的大力发展将助推高新技术产业发展。
第二，国有企业改革不断深化，有利于提高资源配置效率。国有企业是国民经济的支柱，在国民经济的关键领域和重要部门中处于支配地位。国有企业改革的全面深化，有助于强化预算硬约束，同时激发各类要素活力，提高资源配置效率。当前产能过剩行业中大量“僵尸企业”不仅抬高了国有企业的杠杆率，而且还占用了大量财政、金融资源，挤占了中小企业的发展空间。因此，通过有效的市场机制实现优胜劣汰，推动“僵尸企业”有序退出市场，是国有企业改革支持降杠杆的重中之重。在此过程中，政府的一系列保障措施将妥善处理好人员安置等问题。此外，通过明确企业降杠杆的主体责任，强化国有企业降杠杆的考核等将有助于强化企业的自我约束，督促企业主动降杠杆。
第三，财税体制改革深入推进，有助于更好地约束地方政府的举债行为。
中国大规模存量地方政府债务的成因，表面上看是由于地方政府的投资冲动，深层次看则存在地方政府财权与支出责任不匹配以及预算管理体制不完善等深层次原因。
为此，中央正在按照建立现代财政制度的时间表重点推进三项改革：一是加快建立全面规范、公开透明的现代预算制度。各级政府要将预算、预算调整、预算执行情况以及决算等事项及时、全面地向社会公开。权责发生制的政府综合财务报告制度的建立也将更好地约束地方政府的举债行为。二是加快推进和完善增值税、消费税、房地产税、个人所得税等重点领域改革，助推建立有利于社会公平、市场统一的税收制度体系。三是中央与地方的财政分配关系进一步理顺，地方税主体税种逐步构建，将有利于形成财力与事权相匹配的财政体制。
作者介绍：宗良，中国银行首席研究员。
（来源：第一财经）