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时隔十四年后，天合光能（688599.SH）再度敲响资本市场的上市钟声，中国科创板迎来光伏第一股。
6月10日，天合光能在上交所科创板挂牌上市，发行价8.16元/股，当日涨幅逾110%，总市值约356亿元，实现“开门红”。
2014-2015年，天合光能挤掉英利，连续两年问鼎全球最大光伏组件商。彼时，一股因美股估值低而掀起的光伏中概股回归潮正在酝酿。
风头正劲的天合光能，也决定撤离美股，开启回归路程。但退市后，在各家龙头密集上马新产能抢占市场份额之际，天合光能逐渐淡出了公众视野。
一边是传统制造业务受困于缺乏资金被迫沉寂，另一边是发力光伏系统、智慧能源以期转型但前景不甚明朗。双重夹击之下，天合光能“掉队”了。
历经曲折的三年回归历程后，天合光能现今终于“守得云开见月明”。
它还能翻盘吗？
退市后的业务停滞
2012年起，产能过剩、欧美“双反”等因素导致光伏行业进入“寒冬期”，在美上市的中国光伏企业，多数面临着估值低和退市风险。国内则加大了对光伏的扶持力度，吸引光伏中概股们将战略重点由海外调整至国内。
2015年底，以创始人、董事长高纪凡为首的买方团，向天合光能发出私有化要约。2017年3月，该公司完成私有化协议，正式从纽交所退市。
退市后，高纪凡多次公开表态，希望公司尽早登陆A股市场。
长期看，天合光能“回归”的决策更利于公司发展，但其退市后背负了沉重债务，且未能及时上市。这期间形成的竞争“真空”，给予了同行们赶超的时间和空间。
从退市纽交所到登陆科创板，天合光能共耗时39个月，速度缓慢。同行晶澳太阳能科技股份有限公司（下称晶澳）自2018年7月从美股退市到借壳上市A股，总耗时不到17个月。
天合光能回A历程较长，主因之一是路径选择摇摆不定。2018年初，江苏证监局称中信证券已对天合光能展开国内上市辅导备案，后又有传闻称其或借壳海润光伏。直至2019年5月，天合光能科创板上市申请正式获上交所受理，最终确定上市途径。
天合光能冲刺科创板也非一帆风顺。上市委员会针对其存在的问题多次提出问询，并于今年初暂缓审议其首发事项，直到今年3月才过会成功。
“天合光能在国内无法及时上市，融不到资金升级设备或新建产能，产品竞争力无法与市场上的新产能相匹敌。但为了维持现金流，只能持续现有产线的生产，承受亏损压力。”国内一家光伏电站企业高管表示。
2016年起，光伏行业掀起单晶替代多晶等技术革新浪潮。在天合光能等老牌组件厂商持观望态度之际，晶科能源控股有限公司（下称晶科）当年年底开始投产单晶硅片，次年实现单多晶持平的产能结构。
晶科由此抢占了切换路线的先机，2016年成功登顶全球最大光伏组件商，天合光能退居第二。2018年，天合光能又被晶澳赶上，屈居第三位。
根据GlobalData数据，2016-2019年，新老大晶科正持续拉开与天合光能的距离，组件出货量差额依次为0.2 GW、0.6 GW、3.5 GW、4.5 GW。
国内一家光伏电站企业高管对界面新闻表示，光伏行业技术更新较快，晶科等后发企业在某种意义上具备一定优势。天合光能等多晶企业的历史包袱太重，沉没成本拖累了它们转向单晶的速度。
除了错过切换单晶的节点外，天合光能的失误还在于，选择了错误的扩产方式。
一家国际光伏辅材供应商技术研究员对界面新闻指出，为巩固全球组件老大的地位，天合光能选择通过租赁中小型企业产线来扩大产能。但受限于租赁企业自身的生产能力和技术水平，实际效果并不理想。
“天合光能将很多资源投在了OEM（代工）模式上，导致其在随后的单晶大潮中没有资金可以发挥了。”他说道。
2017-2019年，正是海外市场高速增长的红利期，晶科、晶澳、隆基股份等企业通过凶猛扩产抢占市场，但天合光能出货速度增长缓慢。
期间，天合光能组件产能分别为6.8 GW、7 GW和8.5 GW，产能利用率整体呈下降趋势，依次为93.4%、85.9%和87.3%。
与此同时，晶科、晶澳、隆基股份、通威股份、东方日升、协鑫集团等龙头企业产能扩张不停，组件产能正逼近20 GW、30 GW大关。
照此态势，2020年，天合光能的组件出货量很有可能将被后起之秀的隆基股份超越，跌出组件商前三名。2017-2019年，隆基股份和天合光能的出货量差额依次为-4.7 GW、-0.9 GW、-0.7 GW。
截至2019年底，隆基股份的组件产能已达14 GW，目标是今年年底超出30 GW。
退市后遗症：资金压力
天合光能近年的业务停滞，究其根本是其退市后出现了较大的资金难题。
一位2018年入职的天合光能员工对界面新闻表示，由于资本受限，天合光能这三年的产能上新有限，但组件出货量保持在前三，被迫养精蓄锐。
“天合光能为退市借了大量资金赎买股份，需要定期偿本付息，这几年的资金压力非常大。”中国新能源电力投融资联盟秘书长彭澎对界面新闻表示。
2017年2月，高纪凡与厦门国际信托有限公司签署《信托贷款合同》，约定向其贷款45.69亿元，贷款期限为60个月，贷款年利率达6%。这笔贷款主要用于购买天合光能的私有化股份。
高纪凡曾多次表示，简单的横向扩张，并不是天合光能未来方向。他认为：“这个行业生产容易，卖出去难”。
但从行动上看，天合光能也在快马加鞭上新产能追撵同行。6月2日，其在宿迁总投资20亿元、年产4 GW的组件二期项目正式投产，并签约了三期6 GW的项目。
此次登陆科创板，天合光能计划募资30亿元，近半资金计划用于补充流动资金，6.8亿元用于年产3 GW高效单晶切半组件项目。
这与同行们动辄百亿的投资相比略显“寒酸”。
截至2017-2019年度及2020年一季度，天合光能资产负债率分别为69.2%、59.3%、65.2%和66.46%；负债总额分别为255.6亿元、175.7亿元、237.9亿元和255.4亿元。
债务融资已成为其融资的主要来源。截至2019年底，天合光能短期借款金额为60.4亿元，一年内到期的非流动负债金额为8.2亿元，长期应付款金额为4.4亿元，合计约73亿元。同期，该公司货币资金金额仅58.3亿元，小于债务融资合计金额。
在反映偿债能力的流动比率和速动比率指标上，截至2019年末，该公司两项数据分别为1.15、0.86，较2018年有所下滑。
但危中藏机。
上述天合光能内部员工认为，光伏技术迭代非常快，天合光能可以利用后发优势选准路线，也是利好，且今年硅片、电池片价格下降，将使组件利润回归合理阶段。
上述技术研究员对界面新闻称，经过同行的前期发掘，设备和技术已经成熟，扩产缓慢的天合光能，有条件去选择更好的技术，这是已扩产企业不具备的条件，押对了技术路线，或许可以实现翻盘。
“但重要的是必须押对。高速发展的光伏行业，不会给企业很多试错机会。”他表示。
深圳古瑞瓦特新能源有限公司首席产品经理刘继茂认为，光伏企业快速扩产，并不见得全是好事。
“硅片技术发展快、路线多样，目前并不确定哪一技术路线占优势。组件是后端，万一押错了，后果很严重。”刘继茂称。
业内有观点称，天合光能等一线传统厂商们具备销售渠道和品牌认知度的积累，这两大重要资产，也是他们翻盘的基础。
“在海外市场口碑上，天合光能的销售并不比晶科差。”上述高管说道，如果能解决单晶硅片的供应，它在海外的竞争力仍旧较强。
但一位不愿具名的新能源券商行业分析师指出，“从隆基股份、东方日升近两年拿下的海外市场份额可以看出，老牌组件厂商销售渠道的‘护城河’确有壁垒，但并没有那么难突破”。
回A进程中的转型迷雾
受困于组件端的激烈竞争，天合光能退市后也在寻找新的业绩增长点，力图打破“传统老牌组件商”的固有印象。
高纪凡曾表示，天合光能未来的方向是纵向升级，将利用退市的时间来为转型升级做准备，希望成为全球能源物联网的引领者。
近几年，天合光能在系统产品、智能微网、能源云平台等新兴领域发力，希望打造“光伏智慧能源整体解决方案提供商”的新形象。
“未来，单纯的组件企业很难生存下去，光伏产业链的利润主要流向了硅料、硅片和安装环节。单一的组件业务利润较低，抗风险能力差。”刘继茂表示。
根据招股说明书，目前天合光能已形成光伏产品（组件）、光伏系统（电站+系统产品）、智慧能源（发电运维+智能微网、多能系统+能源云平台）三大业务板块。
光伏系统和智慧能源业务，成为这家传统组件巨头的发力重点。
但这两项业务各自存在问题。
2017-2019年，天合光能组件收入占比约85%、60%和72%，光伏系统收入占比约7%、31%和19%，智慧能源收入占比约5%、4%和3%。
天合光能电站业务由电站销售、EPC业务组成，前者卖存量资产的盈利模式不可持续，后者盘子尚小，仍需时间发展。
2014年开始，诸多光伏制造端企业为了消化产能，下沉到下游电站业务，包括协鑫集团、晶科、天合光能在内。
但高昂的融资成本、负债以及补贴拖欠，成为民企沉重的负担。持有一定体量的光伏电站民企，开始被迫抛售电站资产以回笼资金，接盘方多为电力央企。
由于电站的建设和转让需要周期，天合光能的光伏系统业务收入存在明显的波动风险。
以2018年为例，其系统业务收入占比高达三成，转型似乎卓有成效。但实际情况是，当年因“531新政”、产线技改、售价下降等因素，其组件出货量及收入明显下滑。在此背景下，天合光能共对外出售938.6 MW光伏电站，实现收入57.3亿元，占总收入的24%。
“在补贴大面积拖欠前的2017年，天合光能已开始出售电站资产，提前抽身。”上述内部员工表示。2017-2019年，天合光能共对外销售37个项目电站，合计1171.34 MW。
出售存量电站的盈利模式并不可持续，且天合光能已开始收缩电站建设项目，减少小项目的承接。
截至2019年底，天合光能已建成的可出售光伏电站30个，合计装机为295.32 MW，正在开发或建设的电站装机为536.8 MW。
EPC业务也是天合光能的发力重点之一。2017-2019年，其EPC业务装机由277 MW提高至897 MW，收入占比由5%提高至14%，势头勇猛。
“但相比同行，天合光能光伏EPC业务盘子较小，还有一定的发展路程要走。”彭澎评价道。
天合光能的系统业务，也面临体量小的问题，且该业务极度依赖政策影响。
2017年，天合光能进入户用光伏市场。受益于相关政策支持，天合光能户用光伏系统业务收入增加迅速，但后受“5•31 政策”的影响发展剧减。
至于智慧能源板块，天合光能要走的路将更长。
“除光伏发电及运维业务外，智慧能源业务的其他板块尚未形成较大收入规模。”上述天合光能员工指出，公司在这一业务上步子迈得较大，前期资金、技术投入较大，产出成果还需要一段时间，但这是未来的方向。
彭澎指出，智慧能源业务需要长期投入，但由于中国电改速度不及预期，目前尚未看到特别成功的案例。
“智慧能源大部分业务仍处于概念阶段，讲故事是可以的，但是变现能力有限。”上述技术研究员也认为。
2017-2019年，天合光能智慧能源业务的收入由11.8亿元、降至6.2亿元，占比也由5%降至3%。
截至6月12日，天合光能股价报收17.99元，上涨2.04%，总市值为372.04亿元。