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本文為阿爾法工廠線上活動分享內容
主講人：東方證券首席經濟學家 邵宇
整理人：國聯證券 張晨
各位，晚上好，我是邵宇，今天通過這種方式和大家做個一個交流，我大概講20分鐘左右，之後如果大家有問題我們可以文字溝通一下，謝謝！
前面在群裡頭為大家準備了一些參考資料，主要是我們最近這段時間做了關於明年的宏觀策略的一些主要的展望，主要觀點是我們覺得明年資本市場可能會進入一個所謂的火紅的年代。最近這段時間大家可以看出來，整個市場是比較熱烈的。
對於明年的經濟情況，應該說是沒有分析師是看好的，但也很有趣的是，也沒有分析師對於明年的股票市場是看空的。這兩種情況是一種很奇妙的組合，那麼我們需要找到一個合理的解釋，為什麼在基本面、流動性以及情緒之間有一些奇怪的結合。
首先，我們還是談一下經濟的情況，大家可以看看我們的PPT。我們對於目前的經濟有一個診斷，就是相對而言我們是比較謹慎的。我們認為可能中國經濟最壞的時間還沒有到來，明年能不能見到底呢，可能有一定的概率能夠見到底。
現在的一個經濟增長大家應該體會得出來，今年能不能實現經濟目標，可能要還主要得靠統計局努把力了，因為如果看中觀或者微觀的高頻指標，總體來說整個經濟還不是特別樂觀。根據我們的預測，整個經濟已經是在7以下運行了，整個經濟是比較悲觀的，明年的話，名義GDP的變化可能還不會特別的大。
政府設定的增長目標應該還是7左右，無論如何和今年比起來還是緩慢地下了一個臺階。這裡面的原因很多，大家也都知道，官方的說法叫做所謂的三期疊加。
我們的看法更加簡單一點，我們認為中國經濟無論是在經濟增長、全球化或者在大家比較關注的改革方面，都遭遇了一些非常重要的瓶頸。我們稱之為中國經濟的三重斷裂帶，也就是它在三個方面都有一些青黃不接或者是有一些重大的空缺的所在，那麼首先呢我們來看的是全球化。
大家可能會覺得全球化跟我有什麼太多的關係呢，中國經濟主要是靠自己內生的增長，那麼這個理解呢？應該說是不完整的，因為中國的這輪經濟景氣週期是由全球化發動的，也就是從2001年加入WTO到2013年，到2013年整個十年快速的變化，這個變化主要是基於全球化的兩個方面，一個方面是全球化的貿易方面，另一各方面是全球化的貨幣和投資的方面。
在PPT裡面有一張圖，大家可以看一下，就是在貿易方面，全球化是一個三個世界的結構，也就是他把全球化分成一個資源國、消費國和生產國一個三元的結構，中國是裡頭是一個典型的生產國。所以在這一輪全球化裡面，中國基本上是買什麼什麼就變得貴，因為你要有原材料投入進行生產。
而當中國賣什麼的時候，什麼就變得非常便宜，所以你可以想見，中國整個的利潤空間是越來越狹窄的。生產國其實也分三六九等，日本和德國是比較成功的生產國，這也就意味著中國轉型的方向是肯定像德國或日本一樣，向所謂的工業化生產或精密製造往上進行躍遷。
但是這樣一個三個世界的迴圈，在2008年金融危機以後就整個斷裂了，這個變化主要是由於主要的消費國，或者說是美國所發動的。美國一方面通過再工業化，使得對中國包括其他的製造國的出口的彈性迅速下降，可能只有原來的大概百分之60左右。同時對這些資源國的需求也在下降，因為現在全球最大的油氣產出國，既不是沙特也不是俄羅斯，反倒是美國。
這就代表他對比方說中東的控制的能力或者意願也在下降，那麼這個變化會帶來什麼樣的影響呢，很簡單，會帶來地緣的一系列的衝擊，比方說中東ISIS的崛起。
中國東海和南海的地緣摩擦，這裡頭包括日本解禁集體的自衛權，以及在歐洲的克裡尼亞的分裂的這樣一個動作，也就是說在這樣一輪全球化裡頭，我們把他稱作全球化3.0裡頭，獲取力量的一些大的國家，正在對原來的權力進行挑戰。
如果這樣一個判斷是對的，這就意味著今年所發生的一些地緣衝擊事件，可能只是一個開始而不是結束，這就意味著像軍工或者是安全方面，可能會有更多的投資的需求和機遇。
還有一個更為重要方面，也就是全球化3.0的流動性方面，如果大家還記得的話，在2003年也就是上一輪週期開始的時候，中國的存款準備金率是6.5%，那麼這一輪週期完，現在已經到20%了，這個過程中央行還發出了20萬億的央票。
即便如此，我們的貨幣增長也是非常高的，現在我們的廣義貨幣差不多是120萬億人民幣，大家可以算一下，我們從1986年有M2的資料就開始進行計算，一直算到現在，大概整個年的複合增長率是21%左右，如果大家是做投資的，就會知道這究竟意味著什麼。
這意味著如果你在過去的接近30年的時間裡頭，如果每年你的投資收益達不到21%，並且持續30年的話，那你基本上就是個所謂的屌絲，是個Looser，這就意味著從1985年開始到現在，差不多你的投資要翻310倍左右，這就是廣義貨幣供應量增長的程度。
總體來說，我們都做不到這一點，總體來說我們都被這個印鈔機打得滿地找牙，基本上沒有主要的資產能夠跑過印鈔機的速度。
但是從明年開始，特別是美聯儲現在已經退出了量化寬鬆，明年可能會在夏天的時候會有第一次加息，如果真的這樣做的話，就意味著可能未來很長一段時間裡頭，中國的外匯儲備可能會下降，這也就意味著我們整個貨幣投放機制會有一個重大的變化。
我們的判斷是降息現在才剛剛開始，明年可能還有100個bp的降息，和大概400個bp以上的準備金的下降，以防止因為外匯占款的下降，所導致的基礎貨幣的供應不足和M2的供應不足。
這個事情更為詭異在於實際上在全球化3.0的過程中，全球第二大的經濟體就是中國，他用的是全球第一大的經濟體的貨幣，來作為自己的貨幣發行基礎。這就是非常詭異的地方，他把整個的中國和美國綁架在一塊兒，因為美元在中國創造了120萬億的廣義貨幣以後，並沒有消失，這4萬億的外匯儲備又重新投入到了美國的長期國債市場。
所以如果說2008年格蘭特發明的，所謂用美元買美國國債的新的技術手段，叫做量化寬鬆的話，那麼其實早在2008年以前，中國、日本、中東的石油國以及其他的用美元作為儲備的主權基金，已經投放的大量的資金來購買美國的國債。
這就是美元的雙重投放，他在中國和美國同時創造了一個巨大泡沫，直到08年這個泡沫崩潰，使得全球的迴圈突然變得非常的瘋狂。
對應到全球化3.0的版本，我們可以看看中國經濟增長的邏輯，實際上中國經濟的增長就是全球化3.0的一個投影，或者說是一個內部的鏡像。在全球化的過程中，中國是應該說是最大的受益者，所以基本上我們的經濟增長就採取的是一個大推進的戰略，所以叫做BIG PUSH。
由三個部分組成，第一是中央政府，中央政府做的是壓低要素的價格，主要是包括利率和匯率；第二是地方政府，也就是做所謂的GDP競標賽；第三個是國資和國企，因為整個推進的大部分的基礎設施和能源，都是由國資和國企來完成並且提供的。以前這些東西都做得非常的順，但是現在看來呢他卻遇到了重要的問題。
首先的問題是來自於反腐，現在官員其實是挺辛苦的，不能吃，不能喝，也不能代表，所以相對而言他們去做這個發展的動力，也就明顯的下降了。
因為現在每一個地方的班子構成，都跟著兩個小組，一個是巡視組，一個是督察組，巡視組是負責抓人的，督察組是負責監督人幹活的，所以明顯是巡視組更加牛一些。
現在明顯地方政府都是消極不作為的，這就使得產出受到了明顯的受到了抑制，當年做四萬億投資的時候，大家都說這個四萬億的刺激如何如何，但是大家忽略了當年一個重要事實，那就是地方當年都是有配套的，大約23萬億左右。
但是到了今年，也就是說中央如果拼命能拿出兩萬億的話，地方配套我估計也不會超過十萬億，也就是整個的量級是迅速的衰竭的。
而且根據我們的研究，我們認為國家的治理結構也發生了明顯的改善，主要是以下三個方面：第一是權力清單和負面清單，尋租和社租可能就不會有了，或者說會被大幅度的抑制；第二是透明預算跟全口徑預算，也就是公共財政，這樣一建立的話，以前那種市場要說要上大項目，可能就上不了了；第三是推行的新提的領導幹部的事項的公開制度，這就意味著你在攬大量的的錢財的時候，從家裡面一下掏出兩億現金的話，我估計就挺難的了。
所以我們覺得傳統的動力機制很重要，但是他現在已經徹底喪失了，所以我們現在遇到的經濟的低迷恐怕不是一個短期的現象，所以我們說中國經濟最困難的時期可能還沒有到來。
然後我們想談一下改革，應當說現在最大的看點就是改革。大家可以看看第七頁的PPT，有一張圖叫做七大改革拉動新三駕馬車，這種圖蠻重要的，我給大家做一些解釋，這張圖不是畫在三種全會以後，而是是畫在2012年底三中全會以前，現在應當說他還是比較準確，他都在逐一的驗證，這張圖的畫法以及每一個改革在整個框架中的位置，都是有特定含義以及次序的，這一點也是比較重要的。
實際上做投資大家都是熟手，應該說，說複雜也挺複雜，說簡單也簡單。說簡單就是兩句話，第一句話就是當風起來的時候豬都會飛，這是雷軍說的，實際上我們做投資就是找風口，找風口比找豬重要，如果你找到了風口，實際上挑什麼具體的標的反倒問題不大。
第二句話是巴菲特說的，就是當潮水退去的時候，你才知道誰在裸泳。也就是說有一個擇時的問題，因為整個市場還是隨著流動性的起伏不斷的起伏。比如說最近的行情好，也就在於大家認為流動性的預期有了一個實質上的改善。
對於我們來說，改革就是一個風口，也就是如果你能把握這樣的一個投資的風口呢，應該在未來的投資裡頭有一個比較大的收益。稍微給大家做一個解釋，整個這張圖畫成了一個弓箭的形狀，這個箭頭是行政體制改革，主要是放權，也就是說取消了八百多項審批。
應該說這個是本屆政府的一個重要舉措，克強總理他也說，這叫做開弓沒有回頭箭。所以我們也很巧地一直把它放在改革的前面。因為只有政府的手被摁住了之後，市場才有成長的空間。
市場最新的消息是，國務院廢除一些執業資格包括以前含金量很高的保薦人，今後市場化的註冊制會成為一個潮流，所以市場的空間也在釋放，可能中國現在是歷史上最好的創業和創新的時期，這個視窗已經打開了。
接下來就是三項重要改革，在弓的主幹上，分別是金融體制改革、要素價格改革和財稅體制改革。熟悉中國改革史的朋友們應該知道這個是一攬子改革，上一輪一攬子改革在1992年到1994年，也就是二十年前，那是十四屆三中全會跟十四大決定的改革方案，時隔二十年之後中國有個升級的版本，那麼也有可能是一個頑強的版本。
金融體制改革主要是五個方面，分別是利率市場化、匯率市場化、資本市場深化、金融機構的強化跟金融監管的優化。這裡面的機會在哪裡呢？就在於民營金融跟互聯網金融。
在要素價格改革方面，主要是改水電煤、階梯電價、鐵路運費等。為什麼要改要素價格，也很容易理解，因為我們現在那麼多污染，從源頭看是因為我們低效或者無效的使用了資源，只有價格反映市場的決定以及負的外部性，才能夠從源頭去治理這些污染。
也就是你收了這些高額的能源稅，去反哺能源和環保這些新的行業。所以我們覺得這個高額的資源稅，將來反哺新能源跟環境治理等領域，所以我們覺得這樣的一個行當應該也是一個風口。
財稅體制改革主要是解決地方政府杠杆的問題，地方政府杠杆過多我們覺得主要是靠移杠杆的方式解決，主要是發行市政債，或者是PPP也就是公司合作夥伴關係，在新一輪方式中得以化解，所以我們認為擁有這樣一種能力的公司，我們認為也是下一輪投資的一個比較好的標的。
接下來我們來看看非常關鍵的改革，一個是戶籍一個土地，這些都是要素資源。戶籍的問題主要是解決農民工的問題，現在很多經濟學家都在給大家說中國的人口紅利沒了，是的從12年開始我們每年淨減少300萬左右的勞動力。
但是我們計算發現，一個農民工一年只能有9個月在城市工作，一生9年在城市提供勞動，如果你放開戶籍的話，他就能一年11.5個月，一生30年在城市提供勞動，這樣能夠提快速提高供勞動供給，對人力資源不斷投資，這就意味著他的勞動效率能夠得到高速的提升。
所以新一輪的人口紅利，實際上是工程師紅利或者是熟練的高技能工人紅利。這個不管是效率方面，還是總的供應時間量方面，都會有一個顯著的提升，所以其實路易斯拐點在中國就是一個偽命題，因為沒有考慮到中國有這麼一個變態的戶籍政策。
然後是土地，土地改革主要是四個方面，第一個農地自由流轉，第二是集體建設用地直接入市，第三是宅基地直接入市，第四是現有建成區域土地的直接利用，如果某有一個標的裡頭他儲備這四類資產的話，我覺得都有資產重估的機會。剛才戶籍忘記說了一點，他的在於教育設施和民營的公用服務設施。
最後就是國企改革，我們之所以把國企改革放最後面，是因為我們一直認為他是最難的改革，根據我們的計算，2013年底整個政府擁有淨資產35萬億，國資擁有的資產是80萬億，民資擁有的淨資產是263萬億，也就是說如果能夠充分的混合，這213萬億能夠充分混合掉這部分國資或者國企的話，那就能夠使得我們的國資一般的ROE6%提升到社會資本的12%，這樣一下就可以拉動GDP每年兩個百分點的增長。
所以什麼是改革的紅利，這個就是改革的紅利。總的來說改革本身的藍圖還是很性感的，但是有一些問題在哪裡呢，就是改革有的快有的慢，這個裡頭如果配合得不好呢，就會有一定的風險。
比方說現在的一個改革就是利率市場化改革，利率市場化改革本身是應該的也是對的，但是如果走得太快的話，就會有一定的風險。我們大概算了一筆賬就能明白，現在活期存款差不多是20萬億，0.35的利息，如果確實兩到三年內完成利率市場化的過程，那就意味著這20萬億0.35的資金，可能要付7%-5%的市場的價格。
這一付的話，對老百姓來說爽了，但是對於商業銀行來說就是件壞事。你可以大概算一下，現在整個A股現在銀行盈利大概就是1.3萬億左右，現在如果你一年拿走八千億到一萬億，那這估值就完全沒法看了。所乙太快的話商業銀行體系就受不了，關鍵來看這個改革能否形成一種相互配合相互競賽的良性迴圈，所以我把他定義為改革競標賽。
所以總體而言，我們覺得現在中國正面臨著一個新常態，就是在於全球化4.0環境下，改革競標賽如何能夠拉動經濟增長，而新的經濟增長的動力，就是來自於所謂的新三駕馬車，特別是新型城市化、消費升級和人民幣的全球化，而這些東西在未來幾年內都會陸續的展開。
短期內我們對經濟比較謹慎，但是我們覺得新一輪的增長動力也在打開他的框架。我們剛才說了那麼多的投資判斷，我們也做了一個投資的組合，大家也可以看看PPT裡面有，叫做中國的邏輯，基本上我們發出主題投資報告，我們就利用市場平均價來建倉。
同時我們買的都是600和000開頭的，相對來說是流動性較好的大票，從2013年1月開始建倉，到現在絕對收益有196%，其實這就是我們對於風口的實踐，對於明年來說我們畢竟看好的是券商，因為托媒的過程，特別是雙重托媒的過程，意味著資本市場有一個比較大的空間，同時呢我們也看好上海本地的股票。
可以注意到我們在改革的工業圖裡頭，我們把上海自貿區放在最中間的爆炸的位置，為什麼這麼畫，因為我們認為上海不光是自貿區，包括滬港通、金磚銀行等。整個的邏輯是在全球化4.0裡頭，上海有重要的金融的國家使命，也就是必須輔佐人民幣的全球化。
如果倫敦是全球化2.0的全球的金融中心，紐約是全球化3.0的全球的經濟中心，上海是向著4.0的全球金融的制高點來進行爭奪的，所以這一系列的東西，包括國資國企改革都會有明顯的嘗試，這也是我們看好上海本地，也是重大的風口的來源。
所以我們把明年的整個投資策略叫做火紅年代——風、豬跟潮水。也就是說找准風口，同時注意可能明年六月份，美聯儲加息所導致的套系交易反轉帶來的短期的風險回檔，把握投資主題的機會，這是我們暫時對宏觀的一個主要看法。
最後我們想補充兩句，因為我們一直是這樣的一種觀點，就是接下來未來的五到八年對於我們中國，包括每個中國人來說都很重要，如果乾得好的話我們就是歐美，幹得不好我們就是拉美。
這不僅僅是一個玩笑，因為現在我們人均GDP大概6500美元，如果你還能比較成功，按照每年7%—8%的增長速度，再跑個五到八年也就是2020年左右，你的人均GDP就是13000美金了，這個13000美元在經濟學上的術語叫做高收入之牆，翻過這個牆你就是歐美，就是發達國家了。
但是在6500美金去往13000美金這個過程中，應當說是非常非常兇險，差不多每年有一百多個國家對這樣一個過程發動了衝鋒，但是也就最多五個國家和地區能成功，所以顯然中國不能在這個過程中掉下去，因為掉下去你可能就變成拉美了。
所以非常重要的就是，你必須看到或者去思考在接下來的這五到八年裡頭，我們究竟採用什麼樣的宏觀、策略、路線和時刻表，去沖過這個中等收入陷阱，你只有把這個問題想通了，你才知道這個市場的風口在哪裡，你怎麼樣通過系統的投資來把握你財富的積累。OK，這就是我給大家的分享，謝謝大家！
問答精選：
Q：您好，大家一致看多明年股市，甚至5000點的論點也不新鮮。整個基本面向下，至少不會上升，光看估值提升能支撐大盤持續走牛嗎？謝謝。
A：和流動性談戀愛，和基本面結婚，多養些主題BABY是我的建議。
Q：博士您好，請問中國要趕上美國還需要做哪些最根本的努力，中國未來的經濟風險在哪裡？
A：努力包括1、馬歇爾計畫；2、國際經濟金融新三駕馬車；3、中產培育和崛起。風險是四重疊加，房地產、地方債、影子銀行和大貶值。
Q：邵宇博士，請問在美聯儲退出QE的過程中，中國、日本、歐盟卻在放水，這會不會推遲美聯儲未來的加息，對全球經濟和大宗商品價格會產生什麼影響？
A：FED只考慮自己，有錢任性，別人陪玩。市場一致預期在6月前後多少都是surprise，我的觀點是早死早超生。但大宗商品繁榮拜拜了，因為全球化3.0超級大循環中斷，而中國的全球化4.0還有待時日。中國的出路是，全球化4.0、改革3.0、法治3.0、內需2.0、新興產業（含工業化4.0）
Q：個人認為全球都在再工業化，在成功之前，全球經濟都存在不確定性，您怎麼評價？
A：不確定一直存在，工業化是其中一個部分，全球增長不收斂，就是資本套息，就會有波動和風險。
時間關係，各位群友今天或者先到這裡，具體內容PPT均有包括我的3本新書（新政機遇、穿越鍍金時代、危機三部曲）和超級微信平臺——陸家嘴沙龍，歡迎來玩。謝謝大家！
來源：阿爾法工廠