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5月以来，深交所接连发出两封监管函给两家前20强房企，涉及这两家企业对表外项目提供财务资助的信披合规性问题。上市公司信披流程合规性在收紧。
两家房企分别为中南建设集团股份有限公司（000961.SZ，简称“中南建设”）， 阳光城集团股份有限公司（000671.SZ，简称“阳光城”）。
深交所于5月7日，5月27日，分别对中南建设、阳光城发出监管函，针对两家上市房企向表外项目提供财务资助但信披不合规的问题给出监管意见，希望两家房企及全体董监高吸取教训，严格遵守《证券法》《公司法》等法律法规及本所《股票上市规则》《上市公司规范运作指引》等规定，真实、准确、完整、及时地履行有关审议程序和信息披露义务，杜绝此类事件再次发生。
5月29日上午，阳光城发公告回复监管函，解释了上述行为的原因及合理性，称“为进行房地产开发主营业务、享有项目股东权益而进行的权益性投入，在风险承担机制上为同股同权，并非为赚取固定收益而对外提供资金。上述资金流转也是房地产行业的经营惯例及通用合作方式，为房地产行业的普遍现象”，并解释，由于资金资助仅当作项目投入在半年度报告及经审计的年度报告中披露，不存在非公允占用上市公司经营资金。因此公司认为，该等资金流转，不属于交易所《上市公司规范运作指引》对财务资助的定义范围，故未将以上交易行为认定为是财务资助。
换言之，阳光城认为，这样的做法区别于单纯对外提供资金、委托贷款等拆借行为，因为同股同权的风险承担机制，该类投资交易均为公允的主营业务交易，上市公司主体不存在用于经营的资金被非公允占用的情况。
5月29日A股收市，阳光城股价下挫2.11%。一名房企高管分析指出，上市房企作为股东给表外项目做融资担保是业内通用做法，但也不排除有其他企业通过这样的操作，将部分有息负债转移到表外，以此降低上市公司负债率的可能性。
表面上看，上市房企通过借款方式对表外项目提供资金资助，是常规做法；深层次的原因，则是房企在这个过程中，或有占用公司经营性资金、侵占少数股东权益，甚至通过降低有息负债，粉饰上市公司报表的行为。
众所周知，房地产是高杠杆高资金密集型行业，房企整体负债率偏高，尤其是刚上市不久之后的房企，会抓紧时机融资，导致负债率居高不下，这样的操作也曾一度引发资本市场对行业流动性质疑，难免产生机构下调房企评级和融资成本增加等一系列额连锁反应。利益驱动之下，不少房企在降低负债率方面费尽心思。
“潜规则”下的上市房企财技？
据监管函披露，2016年至2019年，中南建设存在向公司合并报表范围外或所占权益比例不超过50%的房地产项目公司提供财务资助但未履行相关审议程序和披露义务的情形，期间中南建设使用闲置募集资金补充流动资金。2019年12月6日，中南建设召开股东大会审议通过向公司合并报表范围外或所占权益比例不超过50%的房地产项目公司提供财务资助的议案。
阳光城于2015年至2020年期间存在向公司合并报表范围外或持股比例不超过50%的房地产项目公司提供财务资助但未履行相关审议程序和披露义务的情形，期间公司使用闲置募集资金补充流动资金。2020年5月15日，阳光城召开股东大会审议通过《关于对部分房地产项目公司提供股东投入以及与股东按股权比例调用控股子公司富余资金的议案》。
对此，中南建设、阳光城方面一致认为，公司为提高资金利用效率，通过对项目公司股东借款的形式进行投资，形式上表现为股东借款，但它跟监管规则关注的财务资助有关很大不同，有关资金并不获得固定的资金使用成本，而是根据同股同权原则，投资项目获取利润，不存在侵害公司和股东利益的情况，并且公司过去在经营管理过程中没有把它视为财务资助。
然而，深交所表示，关注到有关情况，认为中南建设、阳光城有关股东借款虽然实质是主营业务投资，但形式上构成规则要求的财务资助，不能免去规则要求的责任。
两家房企随后也表态，会根据深圳证券交易所要求，进行整改，将严格按照相关法律法规的规定，履行对联营/合营项目的权益投入及富余资金调拨的审议程序及披露义务，充分保障公司运营的合法合规。
一石激起千层浪，监管层此次行动，引发了行业内小小地震。不少房企表示，今后将会详尽披露相关投资，“以前占股50%以下的项目股权担保都不用披露，现在要求披露就披露吧。”一名前20强房企投资部人士说。
多家上市房企人士对21世纪经济报道表示，公司对表外项目提供资金支持，是房地产行业的经营惯例及通用合作方式，为房地产行业的普遍现象。2015年以来，土地市场价格逐渐走高，为拓宽项目获取方式、扩大经营规模、控制市场风险，合作进行项目开发已是房地产行业的普遍趋势。
事实上，为顺应行业发展，房企合作项目比例逐渐增加，合作规模也相应扩大。依照行业惯例及合作协议，合作方进行合作开发时，均会约定合作各方按照权益比例投入项目开发资金及享有资金调配权。一方面，股东借款方式给予表外项目资金支持，即会产生公司对联营/合营企业的其他应收款；另一方面，当并表项目产生销售回款或其他富余资金时，合作方可与公司同比例进行资金调用，形成公司对合作方的其他应收款。
上述两家房企也都对外解释了这一行业“潜规则”的合理性，然而，一名上市房企人士指出，可能房企对监管层的监管落点有“误解”。“一般情况下，上市房企对项目融资做全额担保是没有问题的；如果上市公司对表外项目按股权比例担保也是没问题的。但有的房企可能不是按比例担保，这就是不对等的担保了，上市公司承担的责任超过了上市公司受益的比例，这种情况下就有可能损害了上市公司的利益”。
综合多名上市公司人士的反馈，上市公司很有可能通过这样的方式，产生表外负债，让上市主体负债率等指标变“好看”。而对于表外项目公司而言，如果没有上市房企做担保，很可能面临融资困难。上述人士认为，监管层不会限制房企同股同权投资。比如房企拿地，地价8亿，拿地一方先出资3亿，剩下5亿由其他股东按持股比例继续投入。
流动性风险暗藏
由此可见，监管层对两家房企表外项目财务支持的合理性是可以解释的，股东按比例对等投入项目，有富余资金则可以按对等比例调用。
但此次监管层又有意指出这两家前20强房企所用资金是闲置还是募集资金、是否超比例担保等信息披露的合规性，这表明监管层针对的不是房企投资项目的合理性问题。
上述人士认为，监管层更深层次的担心或在于：房企把项目放到表外，实际上又全部为这些项目做担保，从而导致部分负债不体现于报表中，隐藏了实际负债。上述人士认为，从某种意义上来说，这是对上市公司报表进行包装的一种手段。
如此一来，上市房企通过放开权益合作比例迅速做大规模的同时，如果把有息负债放到表外，那么财报中的负债率就会明显下降。
房地产高周转的模式，导致房企不得不面临高负债与高流动性的平衡。资本市场对于上市房企隐藏表外负债的做法早有质疑，前10强的另一家A股房企，2019年少数股东权益约为235亿元，净资产384亿元，少数股东权益占比净资产高于大部分同行，其表外负债也一度被投资者质疑。但正如前述业内人士所言，并非所有房企都存在流动性风险，更多的房企面临盈利能力风险。
“输血表外”在港股房企中亦不乏案例，前几年，有闽系房企在上市之初曾因高负债率不被资本市场看好，就是存在较大流动性风险所致。比如2019年成功赴港上市的一家准千亿房企，2019年年报显示，该公司年末归属于少数股东的权益为67.29亿元，同比增长723.95%，超过7倍的增长，净负债率从而下降2.5倍。
诚然，拿权益换规模是大部分房企走向千亿规模必经之路，但面临流动性风险或对报表数据过度包装，监管层仍然不会手软。或许，这也是大部分房企扎堆赴港上市的原因。近期排队上市的部分小房企也有同样问题。
以百亿规模左右的上坤地产为例，该公司招股说明书显示，2019年销售规模75亿元，资产负债率三年来分别为684.9%、325.9%、118%，负债率的降低，从其对合营项目的投资可见端倪：2017年-2019年，上坤地产对合营企业及联营公司的投资额与日俱增，分别是4190万元、1.57亿元、2.37亿元。与之相对应的是，这三年上坤地产应占联营公司亏损分别为10万元、400万元、820万元。上坤地产少数股东损益及其占比不断提升，业内人士认为，这是盈利能力下降的表现之一，也不排除公司将部分有息负债放在了表外所导致的结果。