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作者｜Eastland
万达电影拥有规模和品牌优势，2019年总票房88.4亿，市场份额13.8%。随着2020年春节档的临近，投资者对娱乐类股票跃跃欲试。身为这个板块的龙头，万达电影最近两个月累计上涨近60%，形势一片大好，可与2017年6月媲美。
两年半以前，万达电影股价曾触及40元（复权价），不料随后迎来的是“股债双杀”和旷日持久的停牌。投资者苦等17个月后，万达电影于2018年11月5日复牌并公布了几经调整的重组方案。资本市场以跌停迎接久别的万达电影，整整一周均以跌停价开盘，市值蒸发300亿。坚守在“山顶”的投资者遭受近45%的资产缩水。
在随后的一年里，万达电影跌到15元以下，直到2019年末迎来反弹，截至2020年1月中旬，股价回到20元以上，市值约450亿。
国内院线龙头，响当当的“绩优股”，市值450亿有合理性，但万达电影发展前景不甚明朗。
电影放映业务的人口红利殆尽
1）“百亿并购”的效果
2015年万达电影营收增速达50%，其后一路下挫，2017年跌至18%，2018年跌到6%，2019年H1为负11%。
万达电影营收增速下降，最主要的原因是核心业务——电影放映增长乏力。而收购来的万达影视（主营电影、电视剧制作发行及游戏发行）曾被寄予厚望。孰料并表后，其营收下降比母公司万达电影更严重。
2019年万达电影正式完成对万达影视95.77%股权的收购，对价105.2亿。万达影视原股东承诺2019年至2021年净利润分别不低于8.88亿、10.69亿和12.74亿。
万达影视主营业务包括电影制作发行、电视剧制作发行及游戏，2018年营收11.77亿（其中2800万与万达电影是关联交易，合并报表后剔除）。
万达影视“下车伊始”就来了个“跳水表演”，2019年H1营收同比下降53.8%。
假如没花105亿，万达电影2019年H1营收跌幅为4.7%。花了105亿，跌幅反而扩大至11%。
2）增加影院和银幕的边际收益
截至2019年6月末，万达电影开业影院数达617座（较2018年末增加22座），银幕总数达5487块（较2018年末增加208块）。万达电影旗下影院平均每家有9个放映厅（即9块银幕），这个数字最近5年没有发生变化。
万达电影硬件居国内院线之首，5487个放映厅有321个安装的是IMAX巨屏，有41家是“杜比影院”。
坐落在“高大上”的万达广场，拥有一流的放映设备，万达电影单块银幕的边际效益却逐年下滑。2015年，每块银幕（也就是每个放映厅）每月接待6000人次、收入25.5万（以期初、期末银幕数均值做分母）。
到了2019年前6个月，每块银幕每月接待3340人次，收入14.4万。几百平米、装修堪称豪华的放映厅，用最好的设备，每天100多人观影、每月毛利润大约9000元！与想象中“日进斗金”的场景相差很远。
或许对万达院线而言，人口红利已基本吃完。一家三口去万达看电影，加上爆米花、饮料、打车，支出不菲。IMAX的确震撼，但“震撼”次数太多钱包受不了。
与万达院线相比，面积小、租金低、放映厅座位少的“廉价”影院更有机会大行其道。顺丰增速被中通碾压、京东增速拼不过拼多多，都与曲高和寡有关。普通消费者选择产品或服务的次序是：有没有、便宜否、好不好。
几块业务赚钱都不容易
电影放映主要成本包括票房分账成本、场地及设备租赁、折旧。2015年，万达院线毛利润率为25%，并不算高。到2018年跌到10%，2019年H1更是只有6%，几百平米的放映厅一个月下来毛利润不到1万元。
广告营收不到放映收入的四分之一，但毛利润率要高一个数量级。因此从2017年开始，广告业务毛利润超过放映业务。2018年广告、放映毛利润分别为17.3亿和9亿；2019年H1，分别为7.4亿和3亿。
商品销售（俗称“卖爆米花”），2019年H1毛利润6亿元，为放映业务的一倍。
2019年H1，广告、商品销售毛利润合计13.8亿，是电影放映毛利润的五倍。在它们的拉动下，万达电影整体毛利润率维持在30%一线。2019年H1毛利润20.9亿，毛利润率为28%。
不过有一个问题：2018年10.1亿销售费用中，广告宣传费为2.66亿。其余清洁、保洁、薪酬、系统维护、保险、物流、维修等支出，如果在计算毛利润前扣除，2018年放映业务毛利润仅1.56亿，毛利润率1.7%。
2019年H1销售费超过放映业务毛利润，也就是说万达电影放映基本无利可图。
广告、商品销售是放映业务带来的人流的变现，半年1亿人次是被电影吸引来的。单块银幕吸引观影人次的能力下降，广告、商品销售收入必然随之缩水。
美团外卖每年配送80亿单，瑞幸咖啡引流能力亦达10亿量级，虽然流量属性、含金量有差异，但如果万达放映业务不赚钱而作为引流工具，每年2亿人次的变现能力已经见顶。
2015年，万达电影净利润同比增速开始低于50%。2017年净利润同比增长11%，2018年仅为1.5%。
2019年H1，万达电影净利润5.24亿，同比下降61.9%（不计被并购业务，降幅则为41.8%）。
电影放映几乎无利可图，广告、商品销售是“衍生业务”，缺乏独立的发展路径。
100多亿并购来的万达影视，刚进门就“变脸”，2019年H1营收同比下降50%以上。没有增光添彩，反而拖累万达电影整体业绩。
“百亿商誉”
2015年1月22日，万达电影（曾用名：万达院线）在深交所上市。首次公开发行6000万股，募集资金净额12.4亿。
2015年6月23日，万达电影与HG ANZ签署收购Hoyts全部股权的协议，对价折合人民币22.4亿。Hoyts在澳大利亚、新西兰拥有52家影院、424块银幕。
2015年万达电影营收、净利润分别同比增长49.9%和48.1%。其中境外收入6亿，对营收增长的贡献率达22.5%。
2015年内，万达电影还完成了对慕威时尚及世茂影投的收购（总对价为22亿），同时通过向关联方配股募集21.8亿配套资金。
2015年末，万达电影无形资产从3944万增至6.59亿，商誉从2300万增至51.7亿；长期待摊费用从12.4亿增至20.6亿。除此之外，万达电影还为Hoyts提供了21.3亿连带责任担保。凡此种种，都可视为大举并购的代价。
更大的手笔还在后面。
2016年2月万达电影开始停牌，这次是拟以375亿收购万达影视100%股权及募集不超过80亿配套资金的预案。但到8月份这宗重组被中止，主要原因是并购标的包含的传奇影业在2016年扭亏无望。
2017年6月因“谣言”暴跌后不久，万达电影于7月初再次以“重大资产重组”停牌。17个月后，万达电影重新抛出的重组方案是以105亿并购万达影视95.77%股权，对价差这么多主要是因为传奇影业已不在交易范围之内。
截至2018年末，万达电影商誉账面价值为95.6亿，不摊销，没有做减值准备，而是一年一测。其中28.1亿因收购国内院线产生的商誉资产相对优质。HG Holdco Pty Ltd.商誉高达33.2亿，租赁期满后拆除装修复原场地的费用已经在逐期预提，却没有一分钱商誉摊销，令人担忧。
万达电影离真正复苏还有一段距离，至少到2021年才能见分晓。