融创万达：“世纪并购”身后事

万达集团与融创中国（1918.HK）正在加码合作。1月29日，融创公告显示，将参与万达商业（万达集团旗下公司）私有化股份的回购计划，出资95亿元购买该公司股东持有的约3.91%股份。

一个月前，1月3日，万达董事长王健林在总部会见了融创董事长孙宏斌，目的之一即商讨此前悬而未决的万达文旅城（下称“万达城”）资产交割问题。

孙宏斌一行6人到访，包括行政总裁汪孟德、财务总监曹鸿玲、法务总监薛雯、首席运营官马志霞等。这是融创集团高管团队的大半壁江山，也是负责万达城资产交割的最高决策层。

在2017年7月19日，融创以438.44亿元收购13个万达城91%的权益后至今，其中8个项目完成资产交割，另外5个项目的交割事宜却一拖再拖。

“目标项目是由多种业态的销售物业和持有物业构成的综合性开发项目，且目标项目数量多、体量大，处于不同的开发和经营阶段，因此需要较长的时间准备和编织须载入通函的经审核财务资料、估值报告及其他资料。” 这是融创公告给出的延期交割理由，现实却没那么简单。

尽管两家公司在签署交易协议时，承诺四个不变——“品牌不变”、“规划内容不变”、“项目建设不变”、“运营管理不变”，但地方政府对融创这位“闯入者”，以及在紧急转型的万达城商业模式或许还存在着些许的疑虑。

“头疼”的济南万达城

融投资万达的官方公告显示，13个万达城资产交割的预计完成日期是2017年10月15日或之前。

2017年10月11日，融创宣布已经接收前两批、8个万达城，剩余5个万达城延迟至12月31日或之前。待到12月21日，融创宣布交割再度延迟，交割日期至2018年4月31日。

重庆、青岛、昆明、济南、海口，这是剩余5个待交割的万达城。其中，济南万达城不仅是所有万达城当中投资额最高的一个，还是王健林和孙宏斌比较头疼的一个。

1月3日，济南万达城一期文旅工程还在地基施工阶段。

2016年8月26日，济南市人民政府、历城区人民政府、万达集团共同签署该项目的合作协议。万达集团承诺投资630亿，文化体育旅游产业部分的投资超280亿元。

济南市承诺出让4200亩的低价建设用地给予万达集团。2017年6月30日，首批1495亩土地定向拍卖给万达，楼面价仅2800元/平方米，当时的拆迁补偿价位13000元/平方米。此外，济南的拆迁工作由政府承担。济南市政府当时用时5个月拆迁完毕，投入资金26亿元。

拿地刚满10天，情况突变，济南万达城91%的权益易手融创。此时，挖掘机刚进入位于济南市莲花山脚下的万达城项目，开挖一期住宅项目的地基。

2017年7月22日，即在万达、融创达成最终交易协议三天之后，王健林前往济南市拜访相关领导。

“这是由于济南市政府暂停了济南万达城的土地出让，王健林是去和当地政府沟通协商。”《财新》报道显示，后据历城区和济南市国土反馈，济南市同意继续签署土地出让合同，但必须同时签补充协议。补充协议对文旅城的建设时间、标准、后期运营提出严格要求，否则将采取不允许住宅销售，收回土地等惩罚措施。

目前，仍有三个万达城项目尚未全部完成土地出让。其中济南万达城待供应土地尚有2705亩，相当于项目规划用地的65%，昆明万达城待供应土地占到项目规划用地的82%。

廉价土地是地方政府给予万达城项目的优惠条件之一。正因如此，土地供应不会一次性完成，而是根据工程进度分批次出让。而且，万达城项目的每年给该项目土地供应，需要编入《济南市本级年度土地供应计划表》。2017年的供地指标已经完成，剩余2705亩按计划在2020年计划建成开业之前分批供应。

诸如济南等尚未交割的万达城项目，能否获得后续数年的项目用地。对此，腾讯《棱镜》向万达、融创请求置评，但未获回应。不过，王健林在这次在拜访济南市领导时的姿态值得玩味。

王健林此前两度到访济南，万达官网当时给出的报道口吻是，“王健林董事长会见济南市领导”。2017年7月22日这次则变成“济南市领导会见王健林董事长”。

一位接近融创的人士向腾讯《棱镜》透露，王健林之外，孙宏斌与旗下高管同样到访济南，依旧无法改变济南万达城延迟交割的现实。

对“闯入者”的疑虑

事实上，万达城的“资产交割”并不复杂——比如西双版纳万达城，包括资料、财务、人事、印章等项目的交割，一天之内宣告完成。“真正复杂的是协调地方政府关系。”接近此次万达城交割的消息人士透露。

腾讯《棱镜》多方求证获悉，前8个项目之所以顺利交割，与项目大多或已开业或将建成不无关系。另5个项目之所以交割延期，同样受到项目建设进程影响。除青岛项目将在2018年4月全面开业之后，其他四个预计在2020年-2021年方能建成开业。

“一个最明显的疑虑就是，万达自身的商业信誉、资金实力、开发运营才是地方政府愿意与其合作的关键，现在项目刚开始建，大股东突然换成融创了，换谁都会担心。” 一位熟悉万达和融创的房地产公司高管对腾讯《棱镜》表示，“而且融创的资金实力、负债压力、企业信誉，以及由此可能带来的项目风险，都值得慎重再三。”

瑞信香港此前发布的研报显示，融创杠杆率“冠绝内房股”。截止2017年上半年的净负债率是260%。“若计入2016年发行的100亿元永续债，其净负债率达到390%。”

在万达城缔造者王健林看来，建设万达城，资金压力相当大。

“每个万达城项目需要七八年有息负债才能往下走，十几年才能收回投资。十几个项目叠加在一起，虽然通过销售物业能回收大部分现金，但至少五到六年内，十三个每年净增1000亿负债，压力相当大。”在2017年万达集团年会上，王健林再次强调，“这样加杠杆、逆势而为是不科学的。”

收购万达城放大了融创的财务负担。但孙宏斌曾对腾讯《棱镜》表示，2017年将是融创负债率的拐点，融创接下来将加速销售资金回笼，公司负债率会越来越低，并且融创有足够的资金。

融创中期财务报告显示，融创在手现金924.1亿元，足以覆盖金额为689亿元的1年半以内到期的有息债务。按严谨口径，扣除掉受限制现金，不受限制的现金为706亿元，也仍可以覆盖1年半以内的有息债务。

但融创依旧需要王健林。

“因为融创的地方政府关系非常薄弱，在万达城交割中需要万达给它背书。” 前述房地产公司高管表示。

事实确系如此。

接近融创万达高层的人士告诉腾讯《棱镜》，在13个万达城的资产交割当中，协调地方政府关系的工作主要由万达负责，“前8个大多已经开业或者即将建成，协调起来比较简单，融创最终负责财务、印章、工商登记变更这类事务性工作即可。剩下5个还在协调当中。”

一家与融创有业务往来的信托公司高层向腾讯《棱镜》指出，项目尚未交割，产权关系不清楚，就会影响项目的融资。“融创曾向我们公司寻求就某一万达城项目进行抵押贷款，但就由于产权不清，而没有接这个单子。”

上述信托高管进一步分析称，项目融资不顺，就有可能拖慢地产项目的资金回笼，继而影响到文旅产业的工程进度，而工程进度又是资产交割过程中地方政府最关心的环节。“这是一个负向循环。”

1月3日，济南万达城展示中心暨售楼处已经建成，目前一期楼盘开始预售。

1月3日，孙宏斌带领汪孟德等人拜访王健林，诉求之一即希望王健林尽快破解这种负向循环。这同样符合万达自身的利益。

2017年是万达的特殊时期，王健林坦诚“遭受磨难和风波”。因此，“如果万达城的交割再出现问题，会对万达在地方政府眼中的信誉造成直接伤害，王健林是不可能允许这种情况发生。”上述接近融创万达高层人士透露。

按照王健林在2018年万达年会上透露的目标，未来将保持每年50个万达广场的开业速度，到2020年开业800家。万达要想达成这一目标，依旧需要得到地方政府在地价等方面给予政策优惠。

“累活”和“精细活”无缝衔接

融创究竟有无能力保证万达城的建成开业，这不仅是一个信用问题，还关涉万达城自身的项目结构，以及万达、融创在这一结构的分工。

13个万达城当中，房地产开发这种销售物业占比84%，剩下16%才是文旅、酒店等自持物业。比如，济南万达城首批出让1495亩土地，销售用地1085亩，用于文旅产业部分的自持用地410亩，支付土地出让金66.75亿元。

“土地出让金是整个万达城项目最大的一笔投资。”熟悉万达城开发模式的业内人士告诉腾讯《棱镜》，“万达城后续投资，先依靠土地使用权抵押得来的贷款投入在建工程，再依靠在建工程抵押贷款投入住宅开发，继而将住宅销售资金投入文旅产业。”

因此，楼盘销售速度决定整个万达城项目的建设进展。

万达集团正在淡化房地产这种重资产，谋求通过商业、文旅等地产项目中积累的品牌信誉、政府资源、运营经验，完成商业模式的重塑。反之，融创却是房地产行业新贵，销售凶猛是其显著特点，这家公司2010年销售额86亿元，2017年蹿升至3600亿元，行业排名仅次于碧桂园、万科、恒大。

万达与融创在前8个交割完毕的文旅城中的分工，同样取决于双方能力。万达负责酒店、商管、乐园等自持物业的品牌管理、规划内容、项目建设、运营管理，融创则负责房地产开发等销售物业。

以南昌万达城为例，该项目公司在完成工商信息变更之后，融创持股91%，融创武汉公司总经理王迎佳出任法定代表人，万达助理总裁杨明明继续担任总经理。

在酒店、商管、乐园等自持物业的各个运营公司中，融创每个运营公司仅派驻一位财务代表、一位法务代表和一位业主代表，其余高管、员工继续由万达一方担任。地产开发的销售物业高管几乎大换血，改由融创一方担任，万达普通员工如愿留下，要与融创签署劳动合同。

融创在接管南昌万达城地产销售后，开始招聘。

在入股乐视、并购万达城之后，孙宏斌在多个场合宣讲融创在文旅和消费领域的“美好生活”布局，但在现阶段，他仅表示“我们只能干盖房卖房这种脏活累活，文旅产业运营这种精细活儿还是老王（王健林）他们擅长。”

“在融创向文旅产业派驻的几个业务代表中，还有一个是融创从其他文旅城挖来的原万达员工。”南昌万达城内部人士告诉腾讯《棱镜》，融创人才储备不足只是一个方面，文旅产业的财务系统对其来说同样陌生，“文旅跟地产的报表是不同的。比如商管公司的报表中有一个科目用来记录租金收入，融创的人在接收财务时，还在问我们财务，这项用来干嘛？”

地产行业属于“打一枪换一个地方”的快速周转行业，文旅产业却需要耐心培育区域市场，潜心经营十多年才能收回真正盈利。

“仅以地产行业的管理水平掌舵万达文旅城，这远远不够。” 上述南昌万达城内部人士坦言，万达集团自身的文旅城经验不过四五年时间，诸如万达城中的海洋主题乐园，目前还在聘请韩国团队代其管理，“所以我们总是调侃说，万达做文旅的水平，距离迪士尼差着好多个长隆度假村。融创距离万达，差着无数个万信（万达RTX名称）。”

腾讯《棱镜》就万达城交割诸多问题请问融创与万达进行置评，截止此次发稿未获正面回应。据接近万达方面的人士透露，双方正在按照此前协议内容推进。

（腾讯《棱镜》作者孙春芳对本文亦有贡献）

（来源：腾讯财经棱镜）