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作者 刘敬元
今年，险企迎来第三波发债高峰。
联合信用评级有限公司近期发布的我国保险机构境内外发债情况报告显示，到2018年上半年末，我国保险机构在境内累计发行债券共118只，规模4328.68亿元人民币；境外发债累计发行13次、共计16只债券，金额合计89.05亿美元（折合人民币约611亿元）。
报告预计，保险机构2018年境内发债规模将大幅增长、境外发债或将放缓，但长期来看境外发债依然有较大发展空间。
自2005年开始在境内发行债券开始，国内保险公司发债情况出现过两波上涨回落趋势，发债高峰与监管变化导致的偿付能力补足需求紧密相关。
境内发债融资超4300亿，第三波发债高峰显现
我国保险机构目前在境内一般可发行三种行业特有的债券。一是2004年推出的次级定期债券（含次级定期债务），2013年进一步放开了保险集团（或控股）公司发行次级债券；二是2012年推出的上市保险公司（含上市保险集团）次级可转换债券，可拓宽保险公司资本补充渠道；三是2015年推出的资本补充债券，专门用于补充资本，且偿付顺序属于次级债务。
我国保险机构最早从2005年开始在境内发行债券，至2017年在境内累计发行债券共114只，均以人民币计价，累计发行规模3943.68亿元人民币。2018年上半年，共有4只保险机构债券发行，合计规模385.00亿元人民币。
报告发现，我国保险机构境内发行债券整体呈两波上涨回落趋势，2011-2012年为第一波高峰、2015年为第二波高峰，这两个发债高峰与监管变化导致的偿付能力补足需求紧密相关。
第一波高峰：自2005年开始发债后，国内保险机构早期的债券发行量一直不大，2008年保险业“偿一代”监管实施后，保险公司因补充资本需求其发债规模有所增加，2011年以来，保险行业进入转型期，大多数保险公司保费增速和利润增长出现双降，行业资本补血需求大大增加，导致2011年保险公司债券发行规模大增，2012年达到历史峰值，之后逐渐回落。
第二波高峰：至2015年，国内债券市场快速发展，同时保险业“偿二代”风险监管体系试运行导致保险公司的资本补充需求再次增加，加之同年资本补充债券推出，多重因素综合推动当年的保险公司债券发行规模放量并形成第二波高峰，2016年再次开始回落，2017年以来境内利率持续上行、保险公司发债规模很少。
2018年以来，随着行业新一轮改革转型的推进，特别是人身险公司在2016年以来的中短期业务限制等转型过程中积累的偿付能力压力较大，保险机构第三波发债潮趋势显现，上半年共有4只保险机构债券发行，合计规模385.00亿元人民币。
报告认为，虽然境内债券市场利率今年维持高位震荡的可能性依然较大，但随着前两年保险行业改革转型积累的压力和资本需求加大，行业综合偿付能力充足率从2016年一季度的277%连续8个季度持续下降至2017年四季度的251%，部分一时转型困难的中小保险公司偿付能力甚至长期不达标或处于临界区间。严监管下保险机构纷纷通过增资和发债来补充资本，2018年上半年，（银）保监会已批准11家保险公司增资合计181.20亿元、同比增长90.10%，批准7家保险公司发行10年期资本补充债券总计不超过445亿元（含上半年已发行的385亿元），今年境内发债规模将大幅增长。
境内发债主体：人身险公司为主
从发行主体类型来看，保险机构境内发债主体以人身险公司为主，保险集团极少，无专业再保险公司。
截至2017年末，我国保险机构在境内历年累计发行的114只债券所对应的发行主体共有50家，其中保险集团2家、人身险公司32家、财险公司16家，无专业再保险公司；人身险公司发行债券数量和规模占比，分别达65.79%和63.55%。
从存续债券来看，截至2017年末，存续的62只债券中，所对应的发行主体共有40家，其中保险集团1家、人身险公司27家、财险公司12家；人身险公司存续债券数量和规模占比最大，占比分别为66.13%和60.17%。
2025-2026年是境内债务到期小高峰
报告显示，保险机构境内发债期限以10年期为主，到期时间总体相对分散，2025~2026年是到期小高峰。
从债券存续情况看，截至2017年末，我国保险机构在境内历年累计发行的114只债券中，存续债券62只，合计规模1872.93亿元。境内62只存续债券中，到期时间分布集中于2025年和2026年（不考虑提前赎回），相应的到期规模分别占比34.92%和23.49%。
考虑到存续债券多为5+5年附赎回条款的债券，部分债券可能被提前赎回，实际到期分布可能更加分散。
境外发债：2016年以来出现井喷，累计发行89亿美元
我国保险机构境外发债，近年呈增长趋势，特别是2016年以来出现井喷，已发行债券以高级债券为主。截至2017年末，我国保险机构在境外累计发行13次、共计16只债券，均为美元计价债券，金额合计89.05亿美元。2018年上半年暂无境外发行案例。
由于我国长期以来对境外发行债券的监管严格、门槛较高，我国保险机构早期境外发债也很少。最早从2003年出现首笔境外发行债券，系注册于香港的中国太平保险控股有限公司（下称“中国太平”）之海外子公司发行，主要用于海外业务投入，之后多年未有公司发行；随着2012年以来美国第三轮量化宽松政策的实施，全球市场特别是美国资本市场出现了超低利率环境，国内企业掀起了一轮境外发债融资的热潮，也重新开始有保险机构境外债券出现。不过2014年及以前，境外债券均为中国太平及其海外子公司发行。
2016年以来，随着政策鼓励企业境外发债、境外低利率环境的吸引，以及境内去杠杆等政策影响导致境内债市发行萎缩等多重因素的影响，我国保险机构境内发债持续大幅减少，同时境外美元债发行大量增加。
保险机构境外发债主体集中在大型且实力较强的机构，以人身险公司和保险集团为主，专业再保险公司也有融资活动，无财险公司。
截至2017年末，我国保险机构在境外的累计13次债券发行对应的发行主体共有9家（与存续债券所对应的发行主体相同），其中保险集团2家、人身险公司6家、专业再保险公司1家；其中人身险公司发行次数和规模占比分别为46.15%和58.73%，保险集团发行次数和规模占比分别为38.46%和24.42%。
报告认为，境外发债融资已经成为境内保险机构重要的融资途径，我国险企的境外信用债券也普遍获得较高的认购倍数。从券种、期限、利率等来看，境外债券的确具有品种多样、期限灵活、利率较低等优势，特别是在资金成本方面，境外债券监管政策限制少，如果发行时机合适，可大大节约融资成本。此外，有意扩展海外业务或提高国际声誉的大中型保险公司也会将境外融资作为首选之一。
不过，国内险企境外发债仍然面临着信用评级偏低的问题。除了个别大型、强背景、强实力的保险机构尝试过发行次级债券甚至超长期的次级债券外，大多数机构在境外仍以发行高级债券为主。此外，由于境内机构在境外发行的债券大多还是调回境内使用，但很多企业没有外汇收入来源，抵御汇率波动风险的能力较弱，由此加大汇率风险。
2018年境外发债将放缓，长期有较大空间
报告预计，我国保险机构2018年境外发债或将放缓，公开信息未见上半年发行案例，不过长期来看境外发债依然有较大发展空间。
从当前看，一方面今年4月以来美元汇率持续走强，同时随着美国加息和减税进程的持续推进，美元的加息和升值预期将抑制境外发债意愿。
另一方面，随着境内企业的境外债券违约陆续出现，信用风险暴露加大不利于以后的境外发债，政策对当前企业境外发债中存在的问题进行规范，严控境内债市违约事件增加的风险传导效应，特别是对自身资信情况一般的企业境外发债趋于收紧，中小保险机构未来境外发债的可能依然较小；而已发债保险机构因2018年无美元债到期，今年境外债务置换再融资需求也不大。
不过从长期来看，海外投资者对中资企业境外债券的需求依然强劲，随着2019年以后存续美元债陆续到期、境内保险机构进一步“走出去”、监管进一步规范境外发债及完善外债管理协调配合机制等配套措施，未来保险机构境外发债依然有较大发展空间。
（来源：界面新闻）