2015國資證券化：國企改革的良藥

一、國資證券化：國企改革的良藥

國企已走到了不得不改革的地步。2013年底非金融企業債務占比GDP已上升至123%，已遠高於負債率90%的國際警戒線。當外需坍塌，私營部門去杠杆，守住政府經濟底線則依賴于國企加杠杆。因此，國有企業加杠杆但國企的盈利能力不強是非金融企業債務高企的主因。

為防止系統性金融風險累積，實現“空中加油式去杠杆，依靠國企改革，提高國企的盈利能力，至關重要。產能大規模出清與底線思維違背，“不破不立迅速去杠杆不可行。過去幾輪的經濟擴張均有國企加杠杆的身影，但國企暮氣沉沉、杠杆運用效率不高導致企業債務率持續攀升。若通過國企改革，提升了國企杠杆運用效率和盈利能力，使其利潤轉為留存收益的速度快於負債擴張，則企業部門債務率自然回落。

國企盈利能力不強的核心在於政企不分。首先，國資委“管人管事管資產的多頭監管導致國企經營只對“上負責，而不對“市場負責。其次，國企治理體系結構不完善，對管理層的中長期激勵和約束機制均不健全。最後，國企內部人控制嚴重，“一股獨大使得管理層既是經營人又是監管人，得不到有效監督。

對公益性國企，可能關乎國家重大安全戰略和民生保障，不以追求利潤最大化為目標，應繼續保有國有絕對控股權。政府更應加大投入，以加大對民生改善和國家安全戰略的支持力度。對競爭類國企和部分壟斷類國企，政府應簡政放權，國資應僅保留部分國有控股或完全退出，弱化政企不分，政府減少對國企的干預將有助於增強其經營效率和盈利能力。

但即使是對競爭類的國企政企分離的改革仍流於形式。2003以來，政企關係由過去的政府直接監管變為政府通過授權國資委對國有企業實施監管，從而在形式上實現了政企分離。但由於國資委是政府的一個職能部門，國資委仍然受命於政府，政府還是能通過國資委直接影響國企經營。

國資證券化有助於促進政企分離。一方面，國資證券化實現政企分離的改革阻力小，通過發行股票和可轉換債券可實現增資降杠杆，是政府願意接受的改革方式。另一方面，國資證券化之後，國企產權將直接由政府控制的單一主體變為多元主體，多元化產權則意味著政企分開，有助於國企形成股東會、董事會和管理層相互制衡的公司治理結構。

此外，國資證券化有助於實現國有資產的保值增值。一方面，資本市場的外部監管壓力促使國企完善公司治理，建立有效的激勵約束機制，提高盈利能力。另一方面，資本市場可以發揮國資佈局和調整的作用，可以通過增資擴股、借殼上市等方式調整國資在上市公司的比例，將資源進一步向優質的上市國企集中，也可以開展兼併重組，將國資佈局到有盈利前景、有利於經濟轉型的高端設備製造和現代服務業中去。

可見，國資證券化將成為國企改革的催化劑。國資證券化因其擁有上市融資的屬性，改革阻力較小，且通過增資擴股，將直接降低國有企業的杠杆率。此外，借用資本市場嚴格的外部監管和產權主體多元化實現混改，國企整體上市後將直接促進國企盈利能力不強的核心問題——政企不分，通過國企公司治理的提升改善其盈利能力，實現順利去杠杆。

二、整體上市：化解分拆上市頑症

提高國資證券化率的根本途徑是整體上市。國資證券化主要有四種途徑：國資控股公司整體上市、國資控股公司的主業資產上市、國資控股集團多元化經營業務分別上市以及對已上市企業收購或定向增發借殼上市。具體來說，可分為兩個大類：一是未整體上市的國企通過資產證券化上市；二是在部分業務板塊已經成功上市的基礎上，控股集團資產實現整體上市。

由於歷史遺留問題，分拆上市一度成為國企上市重組的首選模式。在股票市場發展初期，許多國企採取整體上市的模式進行股份制改組。但由於不良資產尚未剝離，離職退休職工和冗員較多，上市國企的總資產相對盈利資產過於龐大，淨利潤被攤薄，不利於股票市場發展和國企現代企業制度的建立。因此，將優質資產分拆上市，將非生產性資產剝離給其集團母公司，是基於當時歷史條件的選擇。

但是，分拆上市卻產生了嚴重的公司治理問題。首先，存續公司與上市子公司以及上市子公司與上市子公司之間存在大量的不合理的關聯交易和違規擔保問題。其次，存續公司承接了大量不良資產，一方面希望股東權益最大化，另一方面又希望向上市公司轉嫁負擔，侵害投資者的利益。再次，上市公司容易成為集團公司的“提款機，轉移上市公司融資和剩餘利潤。最後，上市公司容易成為集團公司“垃圾桶，高價轉讓其不良資產。

分拆上市缺陷產生的根源來源於母公司資產的二元結構，資產的二元結構使得內部利益協調存在嚴重的衝突，存在大量關聯交易、關聯擔保和中小投資者權益侵害的行為。整體上市能夠使母公司和子公司的利益趨於一致，從而減少代理成本和利益輸送的發生。

首先，整體上市能優化上市公司的股權結構。整體上市後，控股股東與上市公司及中小投資者的利益趨於一致，可以顯著改善公司治理狀況。發展好上市成為了他們的共同願景，減少了分拆上市大股東通過關聯交易掏空上市公司的可能性，有利於保護中小投資者的利益並提高上市公司的盈利能力。

其次，整體上市能夠減少不合理的關聯交易。一方面，企業整體上市後，與集團母公司的利益趨於一致，大股東侵害上市公司及中小股東權益的關聯交易減少。另一方面，國有企業通過整體上市，可以改變分拆模式下的上市公司與集團公司和集團下其他子公司產業鏈分離問題，從而減少上市公司的關聯交易。

最後，整體上市可以實現規模經濟。分拆上市導致集團公司注入到上市公司的經營性資產不完整，主營業務鏈條不配套，上市公司必須依賴於從集團公司獲得其他配套服務才能正常運轉。通過整體上市對國有資產進行補充和調整，一方面實現資源的優化配置，降低企業運營成本，提高利用效率，另一方面也實現了產業鏈、財務、經營的全面整合。

三、整體上市不同模式：亂花漸入迷人眼

整體上市的模式一般包括反向收購母公司、換股吸收合併、換股IPO、A+H股上市和多元化業務分別上市。

反向收購母公司模式指的是上市公司通過與母公司的定向增發、與機構公眾的定向增發或者直接通過自有資金購置集團公司資產，實現整體上市。一般而言，對於資產規模非常龐大的集團公司來說，可以通過安排上市子公司反向收購母公司的全部主營資產的方式實現整體上市。

武鋼股份主業上市是反向收購母公司的典型案例之一。武鋼股份通過向武鋼集團定向增發84642.4萬國有法人股和面向社會公眾增發56400萬股流通股，用增發的90億資金收購集團尚未上市的全部鋼鐵經營資產，從而實現武漢鋼鐵集團的鋼鐵主業整體上市。

換股合併模式指的是同一實際控制人擁有的多家上市公司之間通過換股的方式吸收合併，從而實現整體上市。該模式適合於橫向同業或縱向上下游產業鏈業務關係密切的上市公司。換股合併模式是依託某一家上市公司為平臺，吸收其他上市公司資產，整體上市後，被吸收的上市公司法人地位消失。

鞍鋼集團整體上市是換股合併模式的典型案例之一。鞍鋼集團以其控股上市公司攀鋼鋼釩為整合平臺，通過向特定物件發行股份購買資產及換股吸收合併ST長鋼和攀渝鈦業的方式整合攀鋼集團下屬資產。換股吸收合併完成後，攀渝鈦業及ＳＴ長鋼的資產負債和權益全部進入攀鋼鋼釩，攀渝鈦業及ST長鋼的法人地位註銷並退市，從而實現攀鋼集團的整體上市。本次整合上市後，攀鋼鋼釩成為了擁有鋼鐵、釩、鈦等資源的綜合型的藍籌上市公司。

換股IPO（母公司上市換股合併）指的是通過集團公司通過IPO獲得的資金吸收合併其控股的上市子公司，從而實現上市公司的整體上市。換股IPO的參與物件是集團公司和其上市子公司，集團公司吸收上市子公司後，其上市子公司法人地位將消失。

上港集團整體上市是換股IPO的一個典型案例。上港集團首次公開發行的股份全部用於換股吸收合併上港集箱，發行數量為24.217億股，發行價格為每股3.67元，換股吸收合併上港集箱的換股價格為每股16.50元，每一股上港集箱股票換取4.5股上港集團發行的股票。通過換股發行、吸收合併上港集箱，上港集團最終實現了在A股市場的整體上市。換股吸收合併後，上港集箱股份全部轉換為上港集團發行的股票，上港集箱的全部資產、負債和權益由存續公司承繼，上港集箱法人地位消失。

A+H股上市指的是集團公司的子公司在A股和H市場分別上市，從而實現整體上市。參與對象仍然是集團公司的子公司。上市後，集團公司與子公司的控股關係並不發生改變。

多元化業務分別上市是指對於特大型的國企集團，涉足多元化業務，其國資證券化的模式可採取各個業務公司分別上市並保留相應存續企業的模式，從而實現各業務資產整體上市。這包括特大型集團下的同一行業上下游關聯業務的公司或不同行業的多元業務的公司等。整體上市後，集團母公司將成為股權投資性公司或國有控股公司。不同集團的存續企業也可以通過資產重組，實現整體上市。

由於大型集團公司多個業務板塊分別上市需要時間較長，通過多元化業務分別上市實現整體上市的模式對應案例不多，但目前備受關注的中石化國企改革，包括策劃銷售公司獨立上市屬於這一類。中國石化銷售公司與25家境內外投資者簽署增資後股權認購協議實現混改，當其董事會成立之後，銷售公司將謀劃獨立上市。銷售公司獨立上市後，中石化將形成中石化股份、煉化工程、石油工程公司和銷售公司的上市格局。

市場預期國企改革能有效提升國企上市公司的盈利，而整體上市可以從兩個維度改善國企盈利能力。

第一個維度是通過公司治理的改善提高國企盈利。整體上市減少國有股流通比例，改變國有控股大股東的絕對地位，大股東和小股東利益一致可優化國企公司治理環境。從整體上市的模式來看，換股IPO、換股吸收合併和多元化業務整體上市均能改善股權結構，A+H股上市不改變股權結構，反向收購母公司能否改善股權結構視情況而定。反向收購母公司對機構或管理層定向增發能夠改善股權結構，而直接對大股東定向增發反而提升了國有股的集中度。

第二個維度是通過注入上市國企優質資產改善國企盈利。伴隨著國企整體上市，集團公司一般會將大量優質經營性資產注入上市公司。新注入的資產如果能夠解決同業競爭和產業鏈分離問題，如果以合理的價格注入資產的品質和盈利能力高於上市公司原有的資產或者與原有的資產性形成優勢互補，則能夠提高上市國企績效。

當然，整體上市並非解決國企頑疾的萬能藥，也會存有隱憂，這主要體現在三個方面：首先，整體上市的本質是集團公司非上市資產的證券化，實際就是上市公司增資擴股，會增加股票市場的擴容壓力。

其次，對於母公司資產的整體上市能否改善上市國企的盈利能力，關鍵要看注入的資產品質與定價，若母公司以劣質資產充當優質資產，或為“圈錢虛增資產將危害投資者的利益。

最後，整體上市有可能會導致國有股進一步集中，且缺乏市場化的薪酬體系和長效激勵約束機制等改革配套措施，多元產權是否能真的提高公司治理也有待商榷。（21世紀經濟報導網）