亚太财经观察 | 去杠杆还未结束

作者 汪涛

今年4月以来监管层出台了一系列金融监管强化政策，引发市场利率上升和债券市场调整，但最近几周货币政策和监管基调已出现明显放松迹象：

• 央行和官媒重申要调整监管收紧步伐，避免引发金融风险事件；

• 5月底央行宣布将在6月通过MLF和逆回购注入流动性、保持银行间流动性稳定，6月中上旬也的确注入了流动性。在美联储加息之后，央行维持公开市场操作利率不变；

• 据报道，银监会也延长了银行自查的期限。

政策基调的微妙转变和央行增加的流动性注入不仅维稳了市场流动性条件，并且缓和了市场预期。因此，即便6月底临近季末且美联储加息，但银行间逆回购利率并没有像3月底或4月底那样大幅上升。

债券市场收益率也有所下行，当然这一定程度上也是由于经济增长势头出现放缓迹象。此外，信用利差收窄了50个几点左右，也表明流动性条件有所缓和。

这是否意味着监管强化暂缓或告一段落？

最近监管层为何弱化了监管强化，这说明什么？这是否意味着监管层担心经济增长放缓？监管强化是否即将告一段落？

鉴于信贷增速放缓和收益率上升传导到实体经济存在一定时滞，我们认为央行或政府其他部门不太可能已经开始担忧增长放缓。此外，最近的实体经济数据表明虽然经济增长势头持稳、边际小幅放缓，但整体依然比较稳健，年内应能实现政府全年经济增长目标。

不过，我们认为此前政府的确担心金融监管强化步伐过快会导致流动性紧缩或引发信用风险事件。5月银行间流动性明显收紧、银行赎回委外资金，抬高了债券市场收益率。随着投资者对流动性风险的担忧升温，股市也有所回调。鉴于季末流动性通常偏紧、且预期美联储加息，6月份央行和银监会放松监管强化步伐也是可以理解的。

但是，我们并不认为去杠杆即将告一段落。如此前所写，去年政治局会议以来，决策层已将去杠杆和防范金融风险作为工作重心（参见《影子信贷监管影响几何？》和《通过强化监管去杠杆?》，短期内这个趋势不太可能逆转。事实上，5-6月决策层仍在陆续出台监管强化政策。

5月，据媒体报道，银行被要求进一步规范银行理财产品的穿透登记工作，这意味着银行投资部分产品将受到影响。证监会要求禁止证券公司新增资金池业务规模。6月底，媒体报道银行被要求排查海外投资规模较大的企业。7月，保监会要求人身险公司上报近期业务经营情况。

市场对流动性的担忧有所缓解，但依然存在

随着流动性条件和市场预期改善，市场对于监管强化和去杠杆导致流动性突然紧缩的担忧明显缓解。但是，一些不确定因素依然存在：

首先，虽然6月银行间同业存单净发行转正、有助于维持流动性稳定，但银行用短期负债去为长期资产融资的错配问题依然存在。据估算，三季度将有4.6万亿元同业存单到期，如果无法续融，其规模将收缩。

其次，央行在一季度货币政策执行报告中提到要熨平季节性因素对流动性的扰动，在其6月的流动性操作中，这体现在上半月对市场进行流动性净注入、临近月末转为净回笼。事实上，6月23日以来央行暂停了公开市场操作，直到7月11日才重启。

第三，随着美联储等其他主要央行开始逐渐加息或收紧货币政策，央行可能会保持流动性相对偏紧，以避免在岸离岸利差大幅收紧。

未来几个月，政府仍将把防风险作为主要工作目标之一，我们预计货币政策和流动性相对偏紧，但决策层会密切观察市场并随时微调政策，以避免出现突然的流动性收紧。我们认为银行间同业存单不会被立刻纳入同业负债，监管层应会延长银行自查时间以适应新规。

虽然政策基调放松、流动性条件缓和，但我们认为部分影子银行业务将继续减少，这可能导致下半年整体信贷增速继续放缓。借款成本可能继续上升，这既是因为银行通过同业市场和理财产品获得的资金成本上升，也是因为银行相对于影子银行和债券市场的定价权明显加强。

金融工作会议前瞻

除了防风险之外，国内媒体报道全国金融工作会议将在7月14日召开。该会议每5年召开一次，会议将讨论未来5年中国的金融改革、金融市场发展、市场监管等重大问题。最初的两届金融工作会议定调了包括清理银行系统坏账、对证券业和保险业实行分业监管等主要金融业改革。2012年的金融工作会议确定的主要目标包括：

1. 明确政策性金融机构要坚持以政策性业务为主体；

2. 规范地方政府举债融资机制，防范化解地方债风险；

3. 促进资本市场稳定健康发展；

4. 支持金融组织创新、产品和服务模式创新，鼓励私人部门和企业部门参与，构建多层次金融市场体系；

5. 扩大金融对外开放，稳妥有序推进人民币资本项目可兑换，推进人民币国际化。

那么，本次金融工作会议的重心可能是什么？

目前金融监管体系存在一定问题，这已是市场共识。但建立一个统一的监管机构，或者对监管机构做一次彻底的全面检查是否能解决问题，仍然存在争议。

我们认为建立一系列联系更为紧密的、针对各类金融产品和服务的监管政策，远比机构间的大调整要重要，因为后者不仅耗时甚长，而且在政策缺位的情况下也无法达到监管目的。我们本次金融工作会议上现有监管机构结构不会出现重大调整，但可能会建立某种金融监管协调机制。

如部分国内媒体报道，最可能的情况是在国务院层面设立跨部门的金融监管协调委员会，工作地址设置在央行，因为央行负责整体金融系统稳定性。

除此之外，金融工作会无疑会重申防范系统性金融风险，同时要求改善对实体经济的金融服务。这些目标如何落实到具体政策尚不可知。在我们看来，考虑到经济杠杆率高企且仍在攀升，近几年影子信贷大幅扩张，互联网金融快速发展，即将召开的金融工作会议应会讨论：

• 建立一套针对各类金融产品和服务的统一的监管政策，从而减少监管套利和相关风险

• 银行体系加速处置坏账，建立健全金融机构市场化退出机制

• 建立加强互联网金融监管政策和监管，并改善对消费者和中小投资者的保护

• 推进资本市场改革，包括出台IPO新规

虽然金融工作会议可能会重申开放资本账户和人民币国际化的长期目标，但我们认为这不会是未来几年的工作重心。虽然会议可能会出台开放目前受管制的证券投资、“一带一路”等方面相关政策，但我们认为全面开放资本账户是个长期目标，开放步伐将会循序渐进。过去2-3年的市场发展显然说明现在政策需要重新聚焦国内金融部门的问题，其中的核心就是去杠杆和改善金融监管。

作者汪涛，系瑞银董事总经理、首席中国经济学家。

（来源：财新网）