投資新興市場的十大風險

毫無疑問，新興市場投資者最近大為振奮。經過嚴峻的1月和2月後，新興市場幾乎所有的資產類別似乎全都在上漲——至少就總體而言。

據英國《金融時報》消息，龍頭股指“摩根士丹利資本國際新興市場指數(MSCIEMIndex)較2月5日的低點上漲9.6%。新興市場主權債券平均收益率為5.51%，自1月1日以來下跌了0.37%。許多本幣債券由於意外的匯率收益而實現了可觀的回報率。實際上，一些新興市場貨幣這段時間以來可以說是全球表現最好的。今年迄今，印尼盾上漲7.81%，巴西雷亞爾上漲7.3%，而印度盧比上漲2.8%。

然而，多位新興市場分析師表示，根據這種表現來推測未來是不明智的。新興市場資產仍面臨一些重大風險。

十大風險：

1）中國經濟對“刺激無反應

美銀美林新興市場策略師戴維•豪納(DavidHauner)表示：“（新興市場的）主要風險在於，中國實際上不可能從微觀上管理增長。

中國政府本月宣佈將進行“微刺激政策，英國《金融時報》旗下《中國投資參考》主管CapitalIntensiveResearch部門的拉斐爾•哈爾平(RafaelHalpin)指出，所謂的“微刺激並不包含現有規劃以外的任何新基礎設施專案。此外也沒有跡象表明，中國政府準備放鬆其偏緊的信貸政策。而如果不放鬆信貸政策，任何刺激專案都很難獲得融資。

哈爾平表示：“2013年年中基建投資上揚之前，社會融資總量在該年前六個月增長31%。今年1-2月社會融資總量同比下降3%——這才應當是投資者從中尋找真正刺激跡象的指標。

2）債務違約在中國房地產領域引發連鎖反應

今年以來，中國住房銷量同比大幅下降，這讓投資者更擔憂一些杠杆率較高的開發商的財務健康。

鋒裕投資新興市場、債券和高收益產品主管葉爾蘭•瑟茲德科夫(YerlanSyzdykov)表示，儘管較大的開發商擁有大量的土地儲備和充足的現金流，因此有可能抵禦當前不利的市場環境，但二三線城市的一些小型開發商可能很難支撐下去。“房地產領域可能出現違約。

房地產領域的壓力已經明顯體現在中國內地開發商在香港發行的債券上，即便這些公司在內地數千家開發商當中實力最為強勁，國際化程度也最高。

恒盛地產和合生創展)合計發行有13億美元債券，這兩家公司的債券價格都出現暴跌，收益率在週二分別高達24.5%和12.4%。五洲國際和當代置業的債券收益率也大幅飆升。

評級機構穆迪的數據顯示，中國房地產開發商的主要弱點之一是它們對源自影子銀行體系的高息信託貸款的敞口。穆迪表示，未償債券總額達152億美元的18家房地產公司，其信託融資的“巨大敞口已占自身負債總額的10%以上。

3）投資者對中國影子金融產品喪失信心

中國影子金融體系的不透明性加大了誤判的風險。今年1月，中國官方在最後一刻的出手救助使5億美元信託產品避免了違約，但對規模估計高達10.9萬億元人民幣（合1.75萬億美元）的整個信託行業來說，形勢依然極為嚴峻。

中國信達資產管理公司總裁臧景範上月末表示：“信託產品違約可能會在一段時間內集中爆發。他指出，最近幾年此類產品每年增加50%。瑞銀(UBS)估計，自2012年以來，價值238億元人民幣的逾20只信託產品遭遇償付困難。

一個風險是，如果有一系列信託產品違約，可能讓新投資者不敢買入信託產品，從而導致不良信託產品無法“展期。這種狀況基本上不受當局的控制，因為信託產品的一類主要投資者是富裕的個人。如果一些人因重大違約而遭受損失，其他人就可能感到害怕而不敢繼續投資。

分析師估計，在即將到期的信託產品中，大約30%需要“展期。換言之，他們為了向第一批投資者支付本金和利息，就需要再次向新的投資者發行該產品。之所以必須這麼做，是因為這些信託產品投資的資產（通常是房地產）未能產生足以償還債權人的收益。

4）印度和印尼選舉結果讓投資者失望

印度各類資產近兩個月來強勁反彈，一定程度上是因為人們相信，反對黨人民黨(BJP)候選人納倫德拉•莫迪(NarendraModi)將會贏得當前大選，成為印度下任總理。印度大選歷時5周，將於5月16日揭曉結果。股指CNXNifty今年迄今上漲6%，較2月低點上漲11%。印度盧比也走高，從年初的1美元兌62盧比、1月底的1美元兌63.26盧比漲至1美元兌60美元左右。

在擔任古吉拉特邦邦長的12年期間，莫迪在推動經濟發展方面有著驕人記錄。印度國內外投資者普遍認為，他對商界較為友好，很可能會推動被長期延誤的基建專案及各項改革。

選舉為印尼資產帶來的利好作用更為強烈，今年迄今為止雅加達綜合指數(JakartaCompositeIndex)上漲了近14%，而印尼盾兌美元匯率則從1月份的1美元兌12200上升至大約1美元兌11300的水準。印尼在上周三結束國會選舉投票，佐科•維多多(JokoWidodo)所在的鬥爭民主黨(PDI-P)有希望大勝，這將令他在7月9日的總統選舉中處於領先地位。

不過押注選舉結果只能算是一種賭博，還是一種風險很高的賭博。除了有可能爆出冷門之外，即使市場所囑意的人選在其中一國或者兩國選舉中獲勝，他們也未必會履行承諾。百達資產管理公司的呂卡•保利尼(LucaPaolini)表示，在這兩個國家，投資者雖然心存疑慮，但還是選擇相信它們的前景，然而它們對大選結果太過依賴，而且如今它們的資產也不是特別便宜。

5）撒哈拉以南非洲地區易受中國影響

如果將容易受到中國對金屬及其他大宗商品需求放緩影響的新興市場國家進行排名，那麼其中必然包括智利、哥倫比亞、俄羅斯、秘魯、印尼及巴西，這些都是投資者熱衷之地。

然而，對於經常被歸類為“前沿市場而不是“新興市場的非洲撒哈拉以南國家來說，它們易受中國經濟地震影響的程度要加倍嚴重，原因是它們的經濟規模較小，經濟門類也相對單一。

美銀美林新興市場策略師戴維•豪納(DavidHauner)表示：“中國正面臨下行風險，因此那些依賴中國需求的前沿市場也面臨著下行風險。

他補充說，形勢可能變得極其糟糕，未來12個月內，撒哈拉以南的經濟體可能會被迫尋求國際貨幣基金組織(IMF)的紓困。分析人士表示，加納、莫三比克和坦桑尼亞尤其容易受到衝擊。

尚比亞看起來也十分脆弱，該國經濟依賴於對中國的銅礦出口。不過尚比亞上周通過發行國際債券成功籌得了10億美元資金。此次發行的以美元計值的10年期債券收益率為8.625%，這表明自2012年以來該國借貸成本已大幅增加，當時該國發行的10年期債券收益率為5.63%。

6）俄羅斯面臨重重阻力

如果說投資者對印度和印尼過度樂觀，那麼他們對俄羅斯則基本不抱幻想。烏克蘭危機對投資者信心造成了巨大打擊。RTS股指從年初至今下跌了14%，雖然目前已從3月的低點回彈。一季度資本外逃規模約為600億美元，這幾乎趕上了去年全年的630億美元。

但俄羅斯投資者面臨的問題不只有烏克蘭危機，而且俄羅斯資產在危機爆發前就十分廉價，這是有充分理由的。俄羅斯宏觀諮詢公司的克裏斯•威弗(ChrisWeafer)列出了一張清單，除了烏克蘭東部局勢可能導致軍事行動升級以外，投資者關切的種種問題都被列入其中。清單上的內容包括：制裁造成的影響，以及國內信心和經濟活動總體上減少的風險；在經濟放緩及盧布走弱的同時，盈利預期下降；中國對石油及俄羅斯其他大宗商品的需求放緩；美聯儲(Fed)退出量化寬鬆政策的影響。威弗寫道：“由於俄羅斯市場的高波動性以及國內投資者基礎較為薄弱，在全球及全球新興市場的投資組合中，俄羅斯市場依然處於邊緣化地位。據報導，俄羅斯讓國企上繳更多紅利的計畫或將半途而廢，這又加大了投資者的擔憂情緒。

7）委內瑞拉和阿根廷的問題

對投資者來說，烏克蘭危機至少已明朗化，而委內瑞拉和阿根廷的投資者仍處於不確定的狀態，他們不清楚接下來會發生什麼。可以看看這兩個國家5年期信用違約互換(CDS)的利差（5年期CDS是一種用來防範今後5年內出現債務違約的保險工具）。

即便是在從峰值大幅下跌之後，委內瑞拉的違約保險成本仍為1115個基點（或所投保債務的11.15%）。在阿根廷這一數字為1756個基點，去年底更是高達4700多個基點（或47%）。（而在飽受危機蹂躪的烏克蘭，5年期CDS的利差大約為940個基點，2月中旬峰值為1400個基點。）

不論是在委內瑞拉還是阿根廷，政府都表現出願意採取實用主義態度的跡象，這安撫了投資者的情緒。比如，委內瑞拉最近實施的外匯政策就是向現實世界邁出了一小步。而阿根廷已經與西班牙石油集團雷普索爾(Repsol)達成了協議——在2010年阿根廷曾沒收該集團在阿根廷的資產，併發誓永遠不會支付一分錢。另外，阿根廷與巴黎俱樂部(ParisClub)中的債權國距離達成協議也越來越近。

但兩國經濟運行仍然極為不穩。委內瑞拉城市騷亂已造成數十人命喪街頭，經濟凋敝以及牛奶、麵粉、衛生紙等基本物品長期短缺在一定程度上激化了此次騷亂。阿根廷未能成功控制肆虐的通脹，繼續實行價格管制。兩國政策制定者對災難都缺乏重視。

多數投資者都能區分不同的政府，而且這兩個市場的問題蔓延到其他市場的風險不大。但委內瑞拉和阿根廷提醒了人們，政治風險仍是重要因素，以及形勢可能惡化到什麼程度。

8）發達市場強力復蘇——對新興市場資產種類構成風險

如果發達市場經濟體，尤其是美國和歐盟比預期更早恢復強勁增長，那麼人們大講特講的一幅場景就會真的出現。發達市場貨幣當局可以加快退出貨幣刺激政策，從而“逐漸減少全球流動性供給。接著，在流動性供給減少的情況下，發達市場投資資產會變得更有吸引力，而新興市場資產會遭遇資金外流——這將引發熟悉的連鎖反應：新興市場貨幣疲軟，債券收益率提高，股價暴跌。

9）墨西哥的信心危機

墨西哥有可能成為新興市場世界的“墮天使，資產價格暴跌，這將提醒人們形勢的瞬息萬變。

大約兩年半前，墨西哥勞工變得比中國勞工更便宜，該國在從平板電視到運動型多用途車(SUV)等所有制造業的競爭優勢不斷擴大。更有利的是，富有幹勁的新總統恩裏克•培尼亞•涅托(EnriquePeñaNieto)已經推行了一系列改革，在這種背景下，從能源業到教育領域，各行各業有望顯著提高生產力。

但生產力提高長期以來一直難以實現，由於墨西哥經濟頑固地拒絕騰飛，這一問題變得日益尖銳。自1981年以來，墨西哥年均經濟增長僅2.3%，去年更是低到1.1%。該國原有經濟亮點之一零售業也變得不穩定。

公共開支增加對第一季度經濟恢復增長起到一定作用，但私人消費和投資還沒有恢復。有一個積極跡象值得注意：3月汽車生產活動顯著加快，儘管這更多是出口而不是國內銷售帶動。

這也提醒人們注意，墨西哥仍在很大程度上受美國經濟影響。當美國經濟復蘇呈現出高歌猛進的態勢時，墨西哥的前景也一片光明。既然美國的經濟增長還不穩定，墨西哥的前景也顯得較為暗淡。無論結果如何，不久前投資者對墨西哥模糊抱有的樂觀情緒已變成一場信心危機。而且墨西哥資產依然昂貴。

10）國家干預

對多數投資者來說，國家的角色應是創造條件，讓經濟在平等和法治下健康發展，然後退到一旁。但不是所有政府都贊同這一觀點。在巴西，投資者常指責國家管太寬，抑制經濟增長。他們的矛頭通常對準國家在能源領域，尤其是石油和天然氣方面的過度插手，以及主要在燃料和公用設施收費方面設定的“行政價格。

儘管如此，任何關於政府可能被迫收斂其干預本能的細微跡象，都是投資者喜聞樂見的。所以當最近民意調查顯示，左翼總統迪爾瑪•羅塞夫(DilmaRousseff)在10月大選中將不像人們所想的那樣穩操勝券，巴西資產得到了提振。在第一季度大部分時間跌跌不休的聖保羅股票市場反彈16%，從年初算起漲幅為3.6%。