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作者 李海涛
中国经济已经在2017年交出了一份令人满意的答卷，根据国家统计局最新披露的数据，虽然三季度的实际GDP同比增速小幅下滑到6.8%，但总体上看前三季度中国仍然保持了6.9%的较高速度。从9月最新的宏观经济数据看，房地产开发投资和基建投资增速都在回暖，中国经济的韧性再一次超出市场预期。而近期中国央行行长周小川在华盛顿出席G30国际银行业研讨会上更是乐观预计下半年中国有望实现7%的经济增速。
然而看空中国未来的声音仍然不绝于耳，穆迪、标普等评级机构接连下调中国的主权信用评级，而包括Hayman Capital的Kyle Bass、Crescat Capital的Kevin Smith等对冲基金经理更是早就成为了中国经济的“大空头”，不断唱空中国经济，预测中国会出现货币的大幅贬值和严重的债务通缩。相较而言，一些学者对于中国的观点可能不如Kyle Bass等人这么激进，但同样悲观，认为中国经济增长的减速在所难免。综合看来，这些看空中国的声音主要基于对中国不断累积的杠杆风险、逐渐消退的人口红利以及不再友好的外部发展环境的担忧。
不断累积的杠杆风险
杠杆风险是外资看空中国的最重要原因之一，例如标普在下调中国主权信用评级的报告中给出的主要理由就是“中国强劲的经济增长主要来自于债务规模的快速增长”，未来可能会出现潜在的金融冲击；穆迪同样认为中国的银行体系面临着企业财务杠杆快速上升的风险，中国的杠杆水平大大高于其他金砖国家，企业违约风险将对银行体系整体资产质量造成严重挑战。
诚然，中国的杠杆率一直是各界关注的主要问题，从中国社科院的测算来看，全社会债务与GDP的比率确实不断上升，特别是在2008年全球金融危机之后，从当年的170%上升到2015年的249%，这与当时中国政府在2008年全球金融危机之后采取的“四万亿”经济刺激计划有关。
不少学者认为，中国经济过往的高速增长实际上偏离了潜在经济增速，其中高层对于经济增速过高的目标起到了负面作用，为完成这一目标，债务膨胀和杠杆率的上升就不可避免，中国事实上通过透支未来的增长潜力来支撑当前经济增速的虚高。未来高杠杆率水平将很难继续上升，将对中国的增长造成压力。同时高杠杆可能会造成类似于上世纪末亚洲金融危机和2008年全球金融危机的系统性风险。
但与其他经济体不同，中国的高杠杆更多来自于接近50%的高储蓄率，和其他主要的东亚经济体类似，这种高储蓄率保证了中国的外债水平并不高。而同时，这种高储蓄率保证了中国居民部门的杠杆率一直较低，政府债务杠杆率也低于美国、日本和欧洲主要经济体，为全社会的潜在债务风险提供了缓冲。更重要的是，中国的外汇储备可观，截至2017年9月底，中国外汇储备达到3.1万亿美元，这为资本流动提供了足够的缓冲垫。
最后，中国政府已经开始着手解决高杠杆的问题，可以说，2017年上半年中国金融监管体系的重心就是金融行业的去杠杆，目前已经看到成效，中国以M2增速为代表的货币总量增长指标已经跌破10%。而在企业部门，中国高层也积极推动包括市场化债转股和企业兼并重组，根据发改委主任何立峰在十九大期间透露的数据，截至8月末，全国规模以上工业企业资产负债率为55.7%，相比2015年同期下降1.3%，去杠杆已经初见成效。
逐渐消退的人口红利
中国改革开放三十多年能够实现经济高速增长的一个重要原因就是中国的人口红利，人力资本的投入使得中国的全要素经济增长率一直维持在较高水平，但随着实施多年的计划生育政策，中国的劳动力人口，即15岁和59岁之间的人口占比已经在2010年达到了拐点，这意味着中国的人口红利确实已经开始消退。因此外资普遍认为，仍然具备人口红利的经济体例如印度和非洲未来的经济增长潜力将远强于中国。
虽然中国政府已经开始通过一些政策手段调节，例如已经在2015年10月实施了全面二孩政策，但不可否认的是，这种全面二孩政策的见效需要比较长的时间，同时由于抚养成本的提高，全面二孩政策能否实质性提高生育率仍然有待观察，毕竟从发达市场的经验来看，随着人均收入水平的提高，生育率呈现出自然下降的趋势。
另一方面，59岁以上人口占比却在不断提升，意味着人口老龄化将成为中国接下来一段时间需要面临的另一个严重挑战，日本就长时间为人口老龄化所困扰，适龄劳动人口的减少、消费意愿的不断下降和沉重的养老金压力是人口老龄化的最重要影响。
但相比日本，中国的人口红利可能消退得慢一些，中国在上世纪80年代推行计划生育政策之后，初期沿海地区执行较为严格，而内陆省份事实上在80年代末到90年代初仍然维持了较高的生育率，因此这些省份的人口拐点将迟于沿海经济发达省份到来，并继续为这些市场输送劳动力。
更重要的是，低端适龄劳动人口规模的减速已经不构成对当前中国增长的拖累，反而，随着整体教育水平的提高和经济结构的趋于高端，高端人才开始逐步成为中国经济的中流砥柱。此外，随着科技水平的提高，中国将逐渐从人口红利转向技术进步下的科技红利，例如人工智能和工业自动化能够帮助企业维持较高的生产效率，这种生产效率的提升往往对于提升产出效果更为明显，也能够弥补劳动力总数下降带来的不足。而同时，中国正在进行的以清理过剩产能为主要目的的供给侧改革正在将部分劳动力从传统老经济领域转移，同样来自中国发改委的数据显示，仅钢铁和煤炭两个行业的去产能就将释放出110万劳动力。
此外，中国仍然有可能通过制度红利克服人口红利的消退，例如2014年国务院发布《关于进一步推进户籍制度改革的意见》，统一城乡户口登记制度，这种户籍制度的改革本质上是进一步消除了城乡二元分化，这种改革的红利能够使得庞大的农民工群体进一步向城市迁徙，成为“新市民”。而近期中国在住房政策上的变革，例如对于住房租赁市场的发展，将有助于这些“新市民”在城市扎下根来，从而为城镇化的进程贡献更多需求。事实上，这轮房地产市场改革，可以看做是新一轮城镇化的契机，而这种新型城镇化将创造出一大批“新市民”，从而减弱人口红利消退带来的影响。
不再友好的外部环境
有观点认为，中国的崛起，伴随的是贸易的崛起，而这得益于中国加入WTO以及全球化的大浪潮，中国正是抓住了这一契机，从而在世界经济中占据了更加重要的地位。从在全球出口贸易中所占的市场份额看，中国一路从1999年的3.4%提升到2016年的13.2%，而同时期美国从12.2%下降到9.1%，欧盟从41.3%下降到33.7%，日本从7.3%下降到4.0%。
但近年来，全球孤立主义和贸易保护主义的思潮再起，作为全球经济的最重要参与者之一，美国新任总统特朗普本人就是贸易保护主义的重视拥护者，上任以来对《跨太平洋伙伴关系协定》（TPP）、《跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定》（TIIP）和《北美贸易协定》（NAFTA）等多个贸易协定的否定意味着未来全球范围内可能都将出现“逆全球化”的趋势。因此有观点认为，中国过去相当长时间内享有的“全球化红利”将在未来告一段落，并将对中国的经济增长产生负面影响。
但整体上看，中国并没有放弃贸易全球化和贸易自由化的努力，反而，在美国选择退出后，中国实际上成为新的全球自由贸易的领导者，习近平主席在十九大报告中指出，“要推动形成全面开放新格局”，此后上海、厦门等中国重要的港口城市都表示将尽快建立自由贸易港，而习近平主席本人也曾经多次提及贸易自由化对中国的重要意义。同时，中国正在通过一带一路、金砖国家领导人会晤等形式，探索中国自己的贸易自由化路线，探索新的贸易红利。
此外，这种外部环境将更多倒逼中国经济转型，同一些亚洲经济体不同，对外贸易对于中国虽然重要，但“大国经济”的特征决定了中国的增长与发展将更加均衡，未来对于以庞大的人口基数作为根基的国内市场的挖掘将显得更加重要，贸易保护主义对于中国的影响将远远小于对于其他小型开放经济体的影响。
综上看来，虽然增长面临诸多不利因素，但中国的政策制定者有能力应对这些因素的冲击。而同时，我们认为中国的增长潜力仍然巨大，一方面，随着经济结构转型和人均收入水平的提高，以消费和服务为主导的新经济板块正在不断酝酿，而另一方面，传统老经济例如制造业，也在不断向价值链条的中高端发起冲击，经济转轨的过程中仍然蕴藏着巨大的发展前景。
新经济板块正在酝酿，其中消费升级和服务业的转型是关键
庞大的人口基数仍然拥有消费升级的明确趋势。
中国过往经济发展的重要特征是投资驱动，因此经济转型和新经济崛起的最重要一步是消费和服务业对过往投资依赖行业的逐步替代。在习近平主席所做的十九大报告中，最为重要的内容之一是36年来第一次谈到中国社会主要矛盾的变化，习近平主席指出，中国社会的主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，这种对于美好生活的需要本质上体现的就是中国民众对于消费升级的需要。
实际上，随着中国经济的快速发展，中国人已经不满足于传统的“衣食住行”，对于更高层级消费的需求正在不断酝酿，一个典型案例是对于奢侈品的消费，中国的消费者已经贡献了全球奢侈品消费三分之一的购买量，而根据麦肯锡的预测，这一比例到2025年将达到44%，而奢侈品的购买主力变化更加说明了这一消费升级的趋势，2008年68%的奢侈品消费来自于高收入群体，而到2016年，有88%的奢侈品消费来自于富裕群体，从不同层级城市的奢侈品消费额对比看，三线及以下城市的奢侈品消费增长要快于一二线城市，这正是消费升级的体现。
而随着新一轮城镇化进入城市的“新市民”，也将提出更高的消费要求，例如家电、汽车、娱乐、医疗保健、教育等行业，都将成为未来的需求增长点。中国大众阶层消费者的消费能力已经不容怀疑，中国电商巨头们主导的“双十一”购物节的销量已经超越美国的“网络星期一”（Cyber Monday）成为全球最重要最盛大的网购节日。由于这种新型城镇化的趋势仍将延续，因此在中国的众多经济数据表现中，消费总是体现出相比于投资数据更强的韧性。
服务业的发展也将是未来一段时间的重点。随着传统经济的改革和转型，中国的劳动力结构将发生较大的转变，越来越多的劳动者将从传统老经济行业离开，而服务业的大发展将有助于吸纳这些劳动力。人口老龄化等因素虽然存在负面影响，但同时也将带来新的机遇，例如医疗、养老、保险等服务领域都可能迎来较大的需求增长。从横向对比看，中国的娱乐、教育等服务型消费占比仍远低于美国、韩国、日本和中国台湾等经济体，食品消费仍然占据了整体消费者篮子的四分之一，这一比例显得仍然过高，预计随着人均收入水平的继续提高，中国的服务型消费将迎来大发展。
中国的科技开始逐步领先。
中国新经济崛起的另一类是科技企业。随着产业结构升级，中国已经不再是低端制造业的代名词，开始通过科技和创新为世界贡献一批新的龙头企业。而中国政府对于这种创新的支持力度正在不断加强，中国总理李克强本人就不断为“大众创新、万众创业”站台。在这样的大背景下，中国的创新能力不断提高，并得到世界的认可。在最新出炉的2017年世界创新指数榜单中，中国位列第22名，为中等收入经济体中唯一跻身前三十。
包括腾讯、阿里巴巴、百度、京东、华为、小米等在内的中国公司已经开始在科技上追赶同业，并开始具备较强的品牌力。而根据MIT Technology Review评选出的全球50大最聪明企业，中国包括科大讯飞、旷视科技、大疆创新等在内的9家公司已经入选这一榜单，具备了领先的科技创新能力。
而在服务行业，中国的科技领先更为超前，这可能得益于互联网特别是移动互联网在中国的快速渗透，2017年5月来自“一带一路”沿线的20国青年评选出了中国的“新四大发明”：高铁、支付宝、共享单车和网购，其中三项都和服务领域有关，其中金融服务领域（Fintech）的科技创新，中国已经在引领世界潮流。今年以来，包括众安保险、趣店等一大批代表金融行业变革前沿的公司在美国、香港等市场上市，中国的金融科技公司再一次吸引了世界的关注。
而中国企业的创新远不止于此，根据CB Insight的数据显示，中国是除美国外拥有“独角兽”最多的国家，在上榜的214家企业中，中国占据59家，在估值排名前十的“超级独角兽”榜单上，中国拥有包括滴滴出行、小米、陆金所和新美大在内的四席，其他全部为美国企业。而中国的“独角兽”崛起的速度甚至已经和美国接近，在2017年新近涌现的“独角兽”中，41%来自美国，36%来自中国，中美两国已经占到总数的近八成，这些“独角兽”未来的资本化都将继续帮助中国保持在这一领域的领先优势。
老经济板块在价值链条上不断升级，同时提高效率
传统制造业正在价值链条上升级。
虽然以消费和服务行业为主的新经济正在快速崛起，但以制造业为主的第二产业仍然是中国当前经济的核心支柱，第二产业的比重虽然有所下降，但仍然维持在约40%。同时，从高收入经济体的经验看，制造业仍然是出口贸易中保持核心竞争力的核心要素。
作为大国，中国不能完全依赖于服务业和消费行业，制造业未来的转型同样重要，这种转型更多体现为在价值链上的迁移，从过去的注重低端制造业向中高端制造业转变。如果对比中国和美国、德国、日本等制造业强国的出口结构，可以明显看到，虽然中国在全球贸易中的参与度高，但更多体现为低附加值的出口商品。
例如，虽然从笼统的制造业口径上看，2015年中国的制造业出口占比达到94.4%，超过美国、日本和德国，但如果仔细拆分制造业的出口结构可以看到，其中低附加值的制造业，例如纺织服装行业，中国的出口比重虽然自90年代末以来明显下降，但仍保持在12.4%的高位，远高于美国（1.3%）、日本（1.1%）和德国（2.3%）；而高附加值的行业，例如机械和交通运输设备行业的出口比重为46.8%，相比汽车制造业强国日本（58.7%）和德国（49.7%）仍然存在差距；在自动化产品出口方面，中国出口比重仅为2.2%，更是远低于美国（8.5%）、日本（21.9%）和德国（18.6%）。
中国高层提出的“中国制造2025”正是对这一目标的指引。在习近平主席的十九大报告中，明确指出要加快建设制造强国，加快发展先进制造业，促进中国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。目前，中国已经在包括高铁、核电、大飞机、船舶制造等行业步入世界前列，并开始进行技术的对外输出。从近期日本神户制钢的丑闻看，似乎“海外制造”并没有那么神奇，而反观“中国制造”，也不再是低端的代名词，而逐步开始成为中高质量的标志。
在此过程中，中国的传统制造业企业也纷纷开始转型高端化，不少企业开始“走出去”，高端制造业已经成为中国企业海外并购的热点，例如中国的家电龙头美的收购德国领先的机器人和自动化生产设备解决方案提供商库卡集团、大连机床集团全资收购美国机床制造业知名公司英格索尔生产系统公司等，这将有助于这些中国的传统制造业企业实现业务的转型和高端化。
以国有企业为主的老经济板块正在改革中提高效率。
除制造业的转型升级外，中国仍然有为数众多的“老经济”行业来自资源品行业，例如采掘、黑色金属、有色金属、石油、化工等行业，并且在中国经济中所占比重还不小。对于这些行业而言，过往深受过剩产能和随之而来的低盈利水平、高财务杠杆和沉重的财务压力所困扰。对于这些行业而言，改变困局的关键是提高盈利能力，而过剩产能的清理就显得尤为重要。
中国从2015年开始推行的供给侧改革在这些传统老经济行业清理了一大批过剩产能，不仅如此，这些行业未来的新增供给也变得更加有纪律，改革的直接结果是代表高端优质产能的行业龙头盈利能力更强，从国家统计局提供的数据可以看到，以煤炭和钢铁行业为例，税前利润率得到大幅提升。在盈利改善后，这些行业龙头企业已经开始内生的资产负债表的修复，这将有助于解决中国工业企业现在面临的高杠杆率问题。
除供给侧改革外，中国的政策制定者推动的国有企业改革同样将提高这些“老经济”行业企业的经营效率，习近平主席在十九大报告中明确指出，要“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。中国的国有企业改革可以主要分为两类：
第一类主要是大型国有企业的合并，已经有包括中国神车、中国神钢、中国神电、中国神船等在内的巨无霸企业诞生，这种合并的意义在于创造出世界范围内具备竞争力的行业龙头，以强化中国在这些领域的竞争优势，同样，这些企业在合并之后，也更加有利于行业集中度的提升，进而有助于供给侧改革的进行。
第二类是混合所有制改革，市场此前担心中国政府在混改方面会有所顾忌，但从中国联通的案例看，可谓诚意十足，直接拿出核心资产进行混改，未来新股东会占有三个董事会席位。而从进展看，混合所有制改革已经在发挥作用，10月20日联通发布消息称与腾讯和阿里巴巴达成合作，涉及云计算、网络安全等方面。此外，引入民营股东的监督还有助于这些国企“大象”改善经营效率，提高股东回报率。
可以说，供给侧改革配合国有企业改革，中国正在培养一批具备更高效率、在国际上具备绝对竞争力的传统行业龙头企业。
除了新老经济转轨过程中酝酿的潜力外，更加重要的是，本届中国政府的执政者展现出相比以往不同的特质，主要体现在更强的执行力，更加注重经济增长的质量和可持续发展，以及更加注重长期的经济增长前景。
更强的执行力。供给侧改革展现出本届中国领导者的执行能力，在改革之初，海外投行预计这一过程将持续5年以上的时间，但目前看来，供给侧改革对于过剩产能清理的节奏快于所有人的预期，根据工信部相关领导在十九大期间透露的信息，钢铁行业全年的去产能目标在8月底已经提前完成，而内蒙古、辽宁等省份也已经提前完成煤炭行业的去产能目标，山西和江西等省份甚至主动提高了煤炭去产能目标。这种更强的执行力可能来自于本届领导者更高的话语权和更加集中的权利安排。
更加注重经济增长的质量和可持续发展。在中国官员任免升迁的政治锦标赛中，GDP一直被作为最重要的指标，没有之一，但从近期一系列地方官员的任免上看，经济增长质量相关的因素已经开始纳入考核指标体系，例如环境保护，推行环保政策得力的地方官员可能将获得机会到中央任职，而环保治理不得力的官员频遭处分记过。习近平主席本人对于生态文明建设的关注和多次提及的“宁要绿水青山，不要金山银山”都表明，中国正在注重经济增长的质量和可持续发展。
更加注重长期的经济增长前景。中国的政策制定者过往总是表现出一种对于增长数字的迷恋和执着，2008年全球金融危机之后的四万亿经济刺激计划是很好的案例，但从习近平主席透露出的态度看，似乎对于短期增长速度的下滑容忍程度更高。而从本届领导人的态度看，增长数字的魔力开始减弱，习近平本人曾经表示：“全面建成小康社会，不是‘数字游戏’或‘速度游戏’”，因此未来中国领导人可能更加注重长期的经济增长前景，而对于短期经济增速的略微下滑抱有更大的容忍度。
回首中国改革开放以来的经济增长轨迹，每一次经济增速的崛起背后都是改革红利的释放。作为大国，中国领导人手中的牌还有很多，例如土地制度改革、户籍制度改革等，只要领导者具备决心和能力，未来改革的制度红利并未枯竭，而这种制度红利才是中国经济真正的增长潜力所在。
站在十九大的节点上，中国的高层提出了新的发展目标，“从2020年到2035年，在全面建成小康社会的基础上，基本实现社会主义现代化；2035年到本世纪中叶，在基本实现现代化的基础上，建成社会主义现代化强国”，从中国经济的增长潜力看，应当对中国完成这一目标，跨越中等收入陷阱，在世界经济中占据更加重要的地位抱有信心。
作者李海涛，长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、MBA项目副院长。
（来源：财新网）