港匯反擊三部曲:限制股市做空、平准基金救市、中國央行

【亞太日報訊】（作者兴业证券宏观分析师王涵）港府可能的反擊三部曲，成本由弱到強，關注其節奏及信號意義重大。保衛戰有挑戰，但仍將“有驚無險”。

短期貶值風向變化：人民幣壓力減弱VS港幣承壓

近期，央行一方面持續穩定人民幣兌美元中間價，另一方面在離岸市場收緊流動性導致空頭無法平倉的概率上升。從這個角度來說，空頭做空人民幣的動力，階段性應該有所下降。但由於無法做空CNH，則做空的壓力相應就落到港幣市場上。實際上，從數據來看，近期港幣兌美元匯率驟升，甚至引發了市場對於港幣是否可能打破聯繫匯率的猜想。

港府可能的反擊三部曲：限制股市做空、平准基金救市、中國央行支持

從97、98年經驗來說，做空港幣是有一套機制的。對沖基金做空港幣一般通過先在匯率遠期市場建立港幣空頭頭寸，然後在港股市場賣空港股，並通過保證金交易融到大量港股後賣出，由此得到大量港幣在匯率現貨市場拋售從而打壓匯率。從這個角度來說，上述做空機制能夠放大背後重要一點是股市賣空，而如果通過股市上漲，倒逼股市空頭回補，那麼匯市的砸盤壓力也會減弱。所以，穩定港股、和穩定港幣，是一碼事。從這個角度來說，通過限制股市做空或是最直接、同時成本也最低的一步。在97年危機期間，港府就曾於98年8月底港府出臺限制賣空等7項舉措。除此之外，利用平准基金救市也是常用方法之一，上輪危機中金管局也大舉動用外匯基金在現貨市場買入藍籌成分股托底。另外，考慮到港府3000億外儲力量有限，中國央行對待港幣的態度是非常值得關注的。

反擊三部曲力量、成本由弱到強，關注其節奏及信號意義

整體來看，限制股市做空、平准基金救市、中國央行支持三大措施從反擊力量和投入成本來看由弱到強。目前，港幣港股動盪並未持續太久時間，從3月期港幣兌美元遠期來看，空頭在19-20日大幅做空後似乎階段性降低了做空力度，因此短期內港府馬上出手救市的概率較小。但一旦有所動作，開展上述反擊措施則意味著政府的擔憂開始加劇。而從空方角度來看，由於沒有必勝把握，因此其在政府逐步出手的同時也可能會回撤觀望，一旦觀察到恐慌蔓延則可能加大做空力量。整體來看，反擊三部曲的節奏無論對港府還是空方來說指示意義重大。

匯率保衛戰有挑戰，但仍將“有驚無險”

但往後看，無論是97年港府通過積極干預穩定市場的成功經驗，還是中國央行的意願和能力仍是最終重要的支持，我們認為匯率保衛戰最終仍將“有驚無險”。若和97年相比，當然也面臨一定新的挑戰值得關注：1）對手盤和籌碼規模的變化。香港外儲相比97年增加了近3倍，但股市規模擴張了8倍。2）外資定價權更高。按照聯交所數據，海外投資者的交易量占比由97年3季度的22%升至14年3季度的近39%。