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中信证券首席宏观经济学家储建芳
事件
创新企业登陆A股路径渐明。3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》）。简而言之，创新企业上市方式CDR和IPO二选一。但是，已在境外上市的大型红筹企业，市值应不低于2000亿元；尚未在境外上市的企业最近一年营收不低于30亿元且估值不低于200亿元。另外，试点企业应属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。
评论
CDR政策推出速度超预期 。从李克强总理3月5日政府工作报告中提出“支持优质创新型企业上市融资”，至《若干意见》的正式发布仅仅25天，充分显示监管层对于深化资本市场开放，支持“新经济”企业登陆A股市场的决心。此前因制度限制，中概股回归需经历私有化退市、拆除VIE架构再通过IPO或借壳才能登陆A股，步骤繁琐、耗时极长。而绕道香港，港交所不允许“同股不同权”公司在港上市，同时大中华公司也不能在香港作为第二上市地。CDR和IPO二选一确定后，创新企业上市，中概股回归路径渐明（如图1、表1）。
抓大放小，缓解市场担忧的“大干快上”风险 。《若干意见》整体导向是抓大放小的，对于试点企业2000亿元的市值要求，目前全球334家中概股中，市值达标、未在国内上市、符合“创新企业”标准的只有6家：阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信（如表2）。设定了市值和营收标准后，抓大放小，预计独角兽们回归进度可控。
中概股回归给A股新经济公司提供“估值锚” 。6家中概念股合计市值约5.3万亿元，对应A股“计算机+电子元器件+通信”三个板块合计市值1.3倍左右。若陆续回归，将重塑现有国内相关行业上市公司格局。A股计算机和通信行业的2018E市盈率分别在36倍和43倍左右，而中概股的代表公司，如阿里巴巴（2018年市盈率34倍）、百度（23倍）及网易（16倍）等的回归，将对相关板块估值起到锚定效应。另外，政策影响下，预计A股相关板块龙头和非龙头公司会加快分化。
回归稳步有序推进，A股流动性预期不会明显恶化 。假设这6家公司均通过发行CDR回归，并以2.5%-5.0%的流通市值为例，对应融资需求为1315亿-2631亿元。鉴于A股市场2016及2017年融资总额分别为2.1万亿及1.7万亿（如图2），且受减持新归约束，增发募资规模已明显缩小，我们认为市场流动性承压概率较小。另一方面，试点原则包括“稳步有序推进，切实防控风险”，监管层会把握节奏，避免对二级市场流动性冲击过大。
量股发行CDR概率大，CDR头寸决定定价权 。由于这6家公司大多现金充裕，阿里巴巴和中国移动最近报告期持有的现金及现金等价物分别高达2122亿元和1206亿元，通过增发新股来发行CDR的概率较小。相对来看，网易（27.6亿现金及现金等价物）和百度（现金对市值比2.9%）增发新股的可能性稍大。另外，我们认为CDR代表的基础股份比例将决定中美两市之间的定价权，CDR“头寸”越大，国内投资者的定价权越高。在CDR是否能自由转换为基础股份的政策还未明朗前，若CDR对于基础股票溢价明显，或可通过增加CDR的供给（存量基础股份减少）达到溢价收敛的效果。
独角兽上市“快车道”开通 。《若干意见》同时规定最近一年营收不低于30亿元、估值不低于200亿元的试点企业可在A股市场IPO。根据CBInsights和《2016中国独角兽企业发展报告》（长城战略研究院、科技部火炬中心、中关村管委会）的不同口径数据，我们分别筛选出14家和34家估值不低于30亿美元的“独角兽”公司共大家参考（表3、表4）。结合富士康仅20个工作日便“过会”，《若干意见》推出后或掀起“新经济”代表的独角兽公司上市浪潮。
政策亮点 ：1）成立科技创新产业化咨询委员会，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断，提供投资者保障；2）试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，而非此前担忧的募集资金将被限制用于内地；3）明确规定“同股不同权”和VIE架构公司允许发行CDR。
CDR待解决的问题 ：1）CDR方式回归虽然能为海外上市公司节省时间和资金成本，但避免不了境内及境外货币及经济风险问题。同时，保留的VIE构架也将面临税收和外汇管制风险，例如将境内的利润转移至境外等；2）DR作为连接多个资本市场的衍生工具，其发行和交易也涉及定价、交易币种选择等问题。基于目前DR交易的国际惯例，两个市场的价差会引起套利，而目前A股市场估值较高客观存在；3）货币自由兑换是保证DR模式正常运作的前提，就现阶段而言，无法解决人民币与港币、美元等货币的自由兑换问题。
风险因素 ：CDR制度推出有变；CDR与基础证券价差显著导致套利行为。
（来源：亚太日报）