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【亞太日報訊】在“2014中國金融創新論壇
上，中國央行金融研究所所長金中夏
以“金融改革和創新過程中的宏觀風險管理為題做了演講。演講開宗明義，提出應重點關注那些關乎國計民生的上層金融風險。
“金融風險分不同層次，很多低層次風險是從高層次風險派生而來，派生性風險只能通過消除高層次的風險源才能得到根本的解決，否則在低層次上只能是拆東牆、補西牆，按下葫蘆起來瓢。金中夏說，“另外有些低層次的風險如果從更高的層次和更大的範圍看可能就不一定是風險，而低層次的有些看似合理的風險管理從高層次和全域來看反而是值得商榷的。
金中夏表示，目前的頂層設計，應優先考慮把影響國民經濟發展的最重要的關係和參數調整好。其中，國際收支平衡就是影響全域的平衡關係；利率政策，則是最重要的經濟參數。
“當決定利率的基礎條件不變時，中性的貨幣政策表現為利率的穩定，當基礎條件變化時，中性的貨幣政策表現為利率隨基礎而動，不多也不少，動的過多則容易形成強刺激，導致通脹；動的不夠則可能仍然偏緊，導致通縮，反之亦然。但利率不動未必是中性，動也不一定就沒有定力。
曾經因央視報導而引發激烈討論的優匯通
，出現在金中夏的演講當中。金中夏以“優X通指代這款中行的境外投資服務，他藉此事例提示，應區分不同層次的金融風險，對合理不合法的創新持寬容態度。
“很多人認為，優X通是應當取締的，但我個人認為，如果從實現廣義國際收支平衡的動態角度觀察就會產生不同的認識，優X通客觀上有助於進一步實現資本帳戶的雙向開放。
金中夏明確提出，“現有的監管框架無法支持這種于國于民、于公于私都有利的做法。因此對於那些合理不合法的產品，正確的選擇應當是放鬆管制，像大禹治水，因勢利導，事半功倍。 （財新 **陳慧穎
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附演講全文
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金融改革和創新過程中的宏觀風險管理**
金中夏
金融風險分不同層次，有的是高層次風險，有的是低層次風險，很多低層次風險是從高層次風險派生而來，派生性風險只能通過消除高層次的風險源才能得到根本的解決，否則在低層次上只能是拆東牆、補西牆，按下葫蘆起來瓢。另外有些低層次的風險如果從更高的層次和更大的範圍看可能就不一定是風險，而低層次的有些看似合理的風險管理從高層次和全域來看反而是值得商榷的。
現在大家習慣了改革的頂層設計，這意味著要優先考慮把影響國民經濟發展的最重要的關係和參數調整好。
今天我主要談兩個問題。
首先講影響全域的平衡關係，當前對我國最重要的平衡關係之一是國際收支的平衡。聽起來只涉及國際問題，但實際上它反映了開放經濟條件下我國內部和外部的綜合平衡關係。我想當前我國應當優先考慮的不是以貿易收支或經常帳戶收支為標誌的狹義國際收支平衡，而是經常帳戶加資本帳戶的廣義國際收支平衡，實現這個平衡的標誌是外匯儲備的基本穩定或相對於外貿和GDP的大體同步增長。
在中國當下，實現這個平衡並不容易，因為從經常帳戶看我們在未來一些年份仍會有結構性的順差，它是由高儲蓄率和相對較低的投資率決定的。只要這個順差占GDP的比例被控制在一個較小的範圍內就是合理的。現階段指望靠匯率的不斷升值來完全消除這個順差是不可能的，也是不明智的，過度升值會損害我國製造業的穩步升級。這樣實現國際收支平衡的另一個途徑就是用資本帳戶的適度逆差來抵消經常帳戶的順差。
我們過去長期對資本流入的管制少於對資本流出的管制，造成我國對資本帳戶的管制是不對稱的，資本帳戶的順差被誇大，從而也就誇大了人民幣升值的壓力。今年我國對外直接投資可能超過外商對華直接投資，有利於扭轉經常帳戶與資本帳戶雙順差的尷尬局面。但我們至今在觀念上仍然很容易把資本的外流等同於外逃，把資本流動普遍具有的逐利動機簡單理解為負面意義的投機，認為個人或民營企業對外投資或轉移資本遠不如國有資本對外投資具有理性和正當性。從微觀層面和現有監管政策的靜態角度來看，優X通是應當取締的，但我個人認為，如果從實現廣義國際收支平衡的動態角度觀察就會產生不同的認識，優X通客觀上有助於進一步實現資本帳戶的雙向開放，以資本帳戶的逆差平衡經常帳戶的順差，對內可以減少因外匯占款增加而產生的通脹壓力，從而為央行儘快降低存款準備金率、降低商業銀行的合規成本、消除影子銀行所賴以產生的監管套利創造必要的條件，對外還能緩解人民幣升值壓力，從而為出口企業提供寶貴的喘息和升級空間。但現有的監管框架無法支持這種于國于民、于公于私都有利的做法。因此對於那些合理不合法的產品，正確的選擇應當是放鬆管制，像大禹治水，因勢利導，事半功倍。
多年來我們傾向於延緩人民幣的升值，但又已經習慣了人民幣的不斷升值，萬一人民幣真正開始雙向浮動，我們會不會又擔心貨幣貶值會影響國民的信心而加以阻止？在一個所有大國都採用浮動匯率的世界，我們只能優先維護國際收支平衡這一高層次目標，匯率和利率是實現這一目標的工具。如果將匯率甚至利率的穩定本身作為目標，就只能放棄國際收支平衡等更高層次的目標，這樣做的代價可能很大。
第二，我再說一個影響全域的參數--利率。按理我還應該談匯率，但我認為目前影響匯率的更重要政策變數是國內外的利率。
中國經濟新常態對貨幣理論研究工作者提出了新的課題。國際上有個著名的貨幣政策目標函數即泰勒規則，它主要考慮央行政策目標利率與自然利率、通脹率（缺口）和GDP增長率（缺口）的關係，一般而言央行政策利率水準與這三個變數呈正相關。現在包括美聯儲和我國央行實際上都將就業率（缺口）也作為貨幣政策的考慮因素，它與政策利率之間也應呈正相關。中國經濟從舊常態轉向新常態首先意味著較低的GDP潛在增長率，也就是較低的自然利率，同時通脹壓力被控制在較低的水準，這是可以使央行考慮降息的因素。而新常態下每年勞動力從供過於求向供不應求轉變，新增就業壓力比過去小，這又是使央行考慮升息的因素。
其次，當前主要發達國家利率水準偏低，實際上形成了一種間接的競爭性貶值，即使美聯儲可能退出QE，也不意味著利率會很快顯著升高，這使我國利率水準不宜過高，否則更不可能實現以資本帳戶的逆差來抵消經常帳戶順差的廣義國際收支平衡。
第三，各國為了防範危機紛紛提高監管標準和要求，導致各國銀行體系的合規成本大幅上升，美聯儲保持低利率也部分地與此有關。與此類似，我國較高的資本充足率要求和存款準備金要求都提高了商業銀行的合規成本，這樣即使從較低的央行利率出發，傳導到實體經濟時融資成本也比過去高。
第四，我國製造業一些部門存在大量過剩產能，高度依賴間接融資，公司部門和地方政府杠杆率偏高，如果利率低可以幫助降低現有存量負債的利息負擔，同時有利股價上升，這樣一方面減少企業負債，另一方面使上市公司資本金增值，從兩方面都有利於降低公司部門的杠杆率，此外還有利於降低中長期國債和地方債的發行成本。但這樣是否可能進一步刺激低效投資或維持僵屍企業，從而拖延結構調整的時間？一方面企業面對大量的過剩產能導致銀行開始惜貸，另一方面一些國有企業和地方政府融資平臺可能因為預算軟約束而對利率不敏感，低利率是可能加杠杆還是去杠杆？
最後，在利率市場化改革已經開始但尚未完成的階段，央行綜合運用各種價格和數量工具進行貨幣調控，傳統的銀行存貸款基準利率只是央行傳遞貨幣政策信號的工具之一，其它各種視窗和工具的運用越發重要，一些是針對經濟中存在的結構性問題，但不管是哪種定向性的工具，最終都會對整個市場的利率水準產生影響。
當決定利率的基礎條件不變時，中性的貨幣政策表現為利率的穩定，當基礎條件變化時，中性的貨幣政策表現為利率隨基礎而動，不多也不少，動的過多則容易形成強刺激，導致通脹；動的不夠則可能仍然偏緊，導致通縮，反之亦然。但利率不動未必是中性，動也不一定就沒有定力。
影響利率決策的因素無疑很複雜。但中國經濟新常態的出現和改革的需要，要求我們從事貨幣理論研究與實踐的專業工作者提出能夠綜合權衡利弊輕重、並做出合理選擇的分析框架和政策建議，從而有效管理金融改革與創新過程中的宏觀風險。