價值投資在A股市場是否適用？

【亞太日報訊】自滬港通於2014年11月，深港通於2016年12月開通以來，南向資金淨流入約為3300億人民幣，遠遠大於北向淨流入的1300億人民幣。國外投資者一方面抱怨在香港上市的中國公司多集中在舊經濟領域，流動性低，在逐漸失去吸引投資者的熱點；一方面，對正在逐漸開放，且新經濟板塊標的充裕的A股市場，似乎缺乏興趣。

2015年夏天，千股漲停，千股跌停，千股停牌。不僅遠隔重洋的國外投資者看的一頭霧水，很多身經百戰的國內投資者也對這千古奇觀的市場震盪歎為觀止。許多人認為A股估值太高，市場過度關注短期新聞，市場波動性偏大，甚至充斥內部敏感資訊，所以不具投資價值。更有甚者認為A股就是一個賭場，充滿了欺詐和博弈。為了撥開A股市場表像的迷霧看清其本質，瑞銀中國對歷史數據進行了深入分析。

他們的研究表明A股充滿了投資機會，價值投資和長期投資在中國市場完全可以獲得超額收益。只是A股市場體量巨大，魚龍混雜，需要更多的努力去探索與篩選合適的投資標的。

過去五年，滬深300的表現仍不盡如人意，漲幅僅為32%，即5.7%的複合年增長率，嚴重遜色於我國高速增長的實體經濟。但深入分析即可發現，個股的表現卻與指數迥異：滬深300成分股年化收益率中位數達到了14%。同樣在五年內，滬深500指數（小盤股）年化收益11%， 創業板更是高達20%。換言之，如果投資者避開超大盤金融股與能源股，過去五年內通過長期持有A股投資組合獲得10%以上年化收益是大概率事件。由此可見，即使投資者對中國宏觀環境心存顧慮，仍可以在個股層面和中小市值股票中找到足夠多的投資機會。個股投資回報率差異大，與整體市場的相關性弱等現象均說明公司微觀層面的非系統性因素在A股市場中起著舉足輕重的作用。

A股投資者似乎對資本利得的重視程度遠超過股利所得，導致高分紅股票近年來明顯跑輸低分紅股票。在中國GDP高速增長的環境下，偏好高成長股票也是合情合理的。另外證監會規定派息率（股息/淨利潤）連續三年大於20%的公司有新股增發資格，此舉在一定程度上影響了公司的派息決策和投資者對高股利的看法。他們認為對股利的不重視有望在未來隨著市場的成熟而有所改變，尤其是在當前低利率環境下，股利可能會在不遠的將來成為投資者決策中的考慮因素。

瑞銀量化研究團隊近期證明了量化方法的價值投資（每月買估值最低1/3的股票）過去幾年在A股市場可以獲得顯著的超額收益，收益率遠高於港股和美股市場。過去十年內，雖然價值主導的量化投資在不同市場環境下的表現不盡相同，比如在2009和2015尤為不如人意，但長期來看，該策略總體表現還是令人滿意的。

此次的研究表明從基本面入手的價值投資者也可以在A股市場獲得可觀回報。即使短期A股市場具有波動性較大、偏向事件驅動、對估值不重視等特點，長期內利潤增長仍是股價上漲的重要驅動因素。我們剔除了近年的兩個市場泡沫（2007和2015），研究兩個五年階段：2002-2006（投資出口推動經濟增長）和2010-2014（後危機時代的調整）。上證指數在兩個階段分別上漲63%和下降1%。

471支股票（36%的上市公司）在第一個五年內年化投資回報率曾達到過30%，總收益率達到3.7倍，其中26%由利潤增長驅動，剩餘由估值推動。第二個五年期間，1574支股票（65%的上市公司）年化投資回報率曾達到過30%，其中29%由利潤增長驅動。換言之，29%的高收益股票是由於盈利能力提高而獲得的高回報率。29%的比例看似不高，但是仔細考量，還是難能可貴的高比例。試想A股市場在指數幾乎沒有變化的五年內，仍然有近500支股票可以因為盈利增長足夠快而推動股價在某一階段獲得30%年化收益。

因此研究得出如下結論：即使在熊市中，因為股票市場結構性的原因，也有足夠多的股票可以獲得超額回報。同時，長期來看，公司利潤增長率是獲得高收益的最重要因素，相比之下ROE的影響略遜一籌。散戶投資者主導的A股市場與機構主導的發達國家市場自然存在諸多差異。散戶大軍偏好高波動性和高風險股票，並期望短期內從中獲得高回報，所以小盤股跑贏市場不足為奇。同時由於投資者更容易獲得“一手資訊”，包括機構在內的眾多投資者認為A股市場比發達國家市場具有更高有效性。在這個雨龍混雜的市場，堅持價值投資是件辛苦的事情，但是也是一件可以創造高回報事情。

終上，本文作者認為價值投資在A股市場是完全可行的，投資者可以通過長期持有盈利穩定增長的股票獲得超額收益。即使市場對未來幾年宏觀環境沒有足夠信心，瑞銀相信個股層面仍有足夠的投資機會，并認為下一個投資浪潮可能來自於科技創新和全球擴張，重點關注TMT、醫療和消費品行業中有可持續的利潤增長、強大品牌效應和/或有效研發投資的優質企業。（亞太日報）